I mercati finanziari di tutto il mondo negli ultimi mesi hanno dovuto prendere atto di una importante novità: i titoli di stato americani sono scesi vistosamente di prezzo a causa dei maggiori rendimenti richiesti dai risparmiatori per detenere titoli a reddito fisso. Per le durate più lunghe i rendimenti hanno superato abbondantemente il 5% e, ovviamente, anche il resto del mondo ha dovuto prendere atto del fatto che l’aria era cambiata. Le guerre, i timori e la risalita dei tassi d’interesse americani hanno spinto al rialzo anche il dollaro, che sta guadagnando terreno su tutte le altre valute, mentre ha lasciato molto vicino ai massimi il principale indice di Wall Street. Oggi tutti si chiedono se le cose rimarranno così (con le borse a gonfie vele cioè nonostante il rialzo dei tassi) oppure se è soltanto l’inizio di grandi sommovimenti che porteranno le borse a ridimensionarsi.

La questione è di quelle ardue: l’ondata di rialzi dei tassi d’interesse è dipesa da un picco speculativo dovuto alla differenza temporanea tra domanda e offerta di titoli obbligazionari, oppure rappresenta un punto di svolta e marca l’inizio di un cambiamento strutturale? L’esito di quest’indagine ha un evidente impatto sulle attese relative alle quotazioni dei bond e di tutte le altre “asset class”: le borse valori saranno danneggiate dai rendimenti in salita? E i metalli preziosi toccheranno nuovi massimi (come da inizio anno è successo all’avvio del periodo di rialzi dei tassi) oppure saranno lasciati indietro a causa del rialzo dei rendimenti?

Negli ultimi tre lustri abbiamo avuto tassi d’interesse bassi, abbondanza di capitale e profitti aziendali in costante crescita, cosa che spingeva gli investitori a privilegiare l’investimento in borsa rispetto ai titoli a reddito fisso. Ovviamente i tassi bassi e la domanda di titoli azionari hanno innalzato le valutazioni d’azienda e ci siamo abituati a vedere multipli di valore estremamente elevati rispetto alle medie storiche. In parte erano e sono ancora giustificati dalle prospettive di crescita dei profitti che derivano dall’iper-digitalizzazione dell’economia e dai guadagni in termini di efficienza e produttività di quelle imprese che più ne hanno beneficiato: quelle di maggiori dimensioni globali, le quali però rappresentano oggi più che in passato gran parte della capitalizzazione delle principali borse. Poi è arrivata l’inflazione e tutti si sono chiesti se sarebbe continuato così.

Qualche anno fa (dopo la fine della pandemia) era già intervenuta una prima ondata di inflazione che aveva spinto in alto i tassi d’interesse, ma poi questi ultimi erano tornati a scendere. Ora -in parte per ragioni diverse- potrebbe essere in arrivo una seconda e più importante ondata di inflazione dei prezzi che sta contribuendo a determinare un rialzo più deciso dei rendimenti richiesti dai risparmiatori per acquistare titoli a lungo termine. Che peraltro non dipende soltanto dalle aspettative di inflazione, bensì anche dalle crescenti esigenze di finanziare i debiti pubblici in presenza di politiche monetarie che hanno dovuto smettere di essere accomodanti.

L’ultima rilevazione americana dei prezzi al consumo (quella di Agosto) rileva una crescita mensile del PCI allo 0,4% che, in termini annuali, assomma a quasi il 5%. E tra pochi giorni arriverà quella di Settembre, che non potrà essere molto migliore a causa soprattutto dell’elevato incremento dei prezzi dell’energia e dei carburanti per i trasporti. Ed è difficile prevedere che questi scendano presto, non tanto a causa del petrolio bensì per una serie di fattori strutturali che hanno innalzato la domanda di energia (in particolare la necessità di moltiplicare i “data center”) in presenza di esigenze crescenti di politiche di salvaguardia ambientale.

Si sono moltiplicati inoltre anche i costi per produrre energia: la disponibilità di petrolio nel mondo occidentale scarseggia molto meno di quella dei prodotti petroliferi raffinati, a causa delle devastazioni belliche in Medio Oriente e Russia. Dunque ci sono validi motivi per ritenere che, se anche il prezzo del petrolio iniziasse a scendere, quello dei prodotti raffinati (necessari tanto per i trasporti quanto per la produzione di energia) potrebbe invece proseguire a crescere.

L’inflazione -si sa- nel medio termine è sempre stata fortemente correlata al costo dell’energia e a quello dei trasporti, perché sono variabili che condizionano i costi industriali di praticamente qualsiasi cosa. E se lo scenario globale indica buone probabilità di un rialzo strutturale dell’inflazione per questi motivi, è probabile che i rendimenti a lungo termine richiesti da chi finanzia l’economia (banche, fondi pensione e monetari e gestori di denaro risparmiatori) si adeguino alle maggiori aspettative di inflazione a lungo termine. Ovviamente se nel mondo invece dovesse “scoppiare la pace” allora l’euforia collettiva potrebbe portare nuovo ottimismo.

Quali saranno gli effettivi rendimenti “reali” (cioè al netto dell’inflazione) è molto importante tanto per determinare l’appetibilità dell’investimento a reddito fisso (ad esempio come alternativa ai titoli azionari)quanto per comprendere se saranno un freno allo sviluppo economico globale. Oggi se si sottrae al rendimento nominale il dato statistico attuale sull’inflazione dei prezzi i rendimenti netti sembrano decisamente elevati. Cosa che peraltro potrebbe dipendere anche dallo squilibrio tra domanda e offerta e dall’andamento ancora decisamente positivo dello sviluppo economico globale. Ma il tasso d’inflazione dei prezzi oggi rilevato dalle statistiche ufficiali potrebbe presto risultare essere stato fortemente sottostimato.

Se infatti si guarda bene alle aspettative di inflazione a lungo termine che derivano dallo squilibrio tra domanda e offerta di energia e materie prime, probabilmente l’inflazione crescerà ancora e in tal caso i tassi d’interesse “reali” non sembrerebbero affatto elevati, anzi! Basterebbe limitarsi a prendere in considerazione il solo tasso tendenziale di inflazione americana nell’ultimo mese (le rilevazioni delle statistiche europee sono spesso meno veritiere) per attendersi -anche senza ulteriori crescite nei mesi successivi- un tasso tendenziale di inflazione dei prezzi al consumo intorno al 5%. E i costi industriali di quasi tutte le manifatture in realtà stanno salendo di più, soprattutto in Occidente, dove -sebbene la produttività sia in crescita- non c’è l’abbondanza di economie di scala industriali e di energia a basso costo che caratterizza invece le economie asiatiche.

Se il pessimismo sui “veri” tassi d’interesse (al netto cioè di un’inflazione strutturalmente forse più alta) fosse fondato, allora ne discenderebbe una considerazione drammatica: gli investitori in titoli a reddito fisso sono in realtà tutt’altro che in allarme, bensì appaiono, alla luce delle considerazioni sopra riportate, addirittura “compiacenti”, dal momento che si accontentano di rendimenti reali tendenti a zero! E se estendiamo queste considerazioni alle azioni quotate sui mercati borsistici, allora quel che ne discende è ancora più drammatico, dal momento che sono molto elevate seppur in presenza di multipli di valore che dovrebbero invece prendere atto del più alto tasso a lungo termine al quale occorre scontare i flussi di cassa futuri.

A dirla tutta di pone anche una seconda rilevante questione: se il costo dell’energia salisse ancora gli investimenti nell’intelligenza artificiale (AI) proseguiranno quasi indisturbati? O i loro sviluppatori faranno come Oracle invocando la “forza maggiore” e bloccandoli? È chiaro che un rallentamento nello sviluppo dell’AI porterebbe dritto a un ridimensionamento delle attese sui profitti delle grandi corporations.

Se i listini delle borse sono oggi correttamente valutati è però la domanda del secolo: intanto se è vero che i titoli azionari rappresentano quote di proprietà di asset “reali” come quelli delle aziende sottostanti (e dunque si rivalutano con l’inflazione), è altresì vero che in presenza di un’inflazione strutturalmente più elevata i profitti netti attesi di quelle aziende non potranno che essere scontati a un tasso più alto. Dunque il valore atteso netto dei flussi di cassa futuri dovrebbe scendere. Ma dipende anche dalla resilienza dell’economia globale, che potrebbe continuare a gonfie vele nonostante i tassi d’interesse. E oggi la crescita tendenziale delle maggiori economie al mondo (America, India, Cina) sembra superare il 5% annuo. Cioè almeno pari al tasso di inflazione.

Dunque non è scontato trasformare in pessimismo per le borse i seguenti timori: 1) che i tassi d’interesse “reali” siano in realtà molto più bassi di come sembrano a causa di un’inflazione crescente, 2) che l’elevatissimo indebitamento globale sia in realtà sostenuto da un’ accresciuta capacità dell’economia di correre e macinare profitti. Potrebbero cioè essere fondati entrambi senza che l’eccesso di indebitamento si trasformi in insolvenza. Così come invece potrebbe essere che il salto quantico dei profitti che le nuove tecnologie potrebbero consentire sia già stato ampiamente incorporato nelle quotazioni attuali delle borse.

E qui arriviamo alla questione finale che dà luogo al titolo dell’articolo (calo delle quotazioni dei bond o rotazione dei portafogli con conseguente rivalutazione dei bond?): se le attese di crescita dei profitti delle grandi multinazionali saranno sempre meno fondate allora sarebbe lecito aspettarsi che una massa importante di denaro dei gestori di patrimoni passi gradualmente dalle borse ai titoli a reddito fisso, calmierandone i rendimenti. Si vedrebbe cioè una rotazione dei portafogli verso un atteggiamento più prudente dei grandi investitori.

Ma se invece l’economia globale continuasse a correre forte allora potrebbe convivere con un’elevata inflazione e tassi a breve termine soltanto un po’ più elevati, ma con un possibile irripidimento della curva dei rendimenti che andrebbe a penalizzare solo le scadenze più lunghe a causa dell’erosione di valore data dall’inflazione. In questo scenario le borse continuerebbero a salire e i tassi a breve salirebbero assi meno di quelli a medio/lungo termine, più dipendenti dall’inflazione. C’è infine uno scenario ancora migliore: quello del rientro delle aspettative sull’inflazione, magari a causa di una riappacificazione globale, che porterebbe i tassi a scendere di nuovo, l’energia a tornare a costi accettabili e il dollaro americano a smettere di rivalutarsi.

Le domande restano aperte senza una risposta certa, dal momento che la geopolitica è assai poco prevedibile. Tuttavia a favore delle chances che si verifichi un’importante rotazione dei portafogli vi è anche il dato stagionale: visto che le borse hanno mediamente realizzato una performance recente negli ultimi mesi e che tra meno di un trimestre si chiude l’anno solare (con il conseguente calcolo delle performances), è forse lecito attendersi che i gestori di patrimoni vogliano iniziare a mettersi in sicurezza, limitando i rischi di rimanere esposti ad eventuali scrolloni dei mercati e consolidando i risultati dell’anno con il passare ai titoli a reddito fisso. In tal caso ovviamente il sell-off dei bond si arresterebbe, sebbene sia lecito prevedere che -nel cambio-vengano privilegiate le scadenze più brevi.

Stefano di Tommaso

Dove arriveranno i tassi d’interesse e quanto potranno danneggiare la crescita economica? E potranno alla fine generare una grande rotazione dei portafogli investiti dalle azioni alle obbligazioni? Le cause, le conseguenze, i paragoni con il recente passato (1973) e le previsioni che ne conseguono, le quali risultano piuttosto preoccupanti…

CAUSE E CONSEGUENZE IMMEDIATE

I rendimenti dei titoli di Stato di tutto il mondo sono saliti ai massimi dell’ultimo ventennio, in particolare quello americano che a 10 anni ha superato il 5%, massimo dal 2007, contro il 4% di febbraio 2026. Le conseguenze di questi rialzi vanno in molte direzioni: dalla svalutazione dei corsi dei titoli a reddito fisso emessi con un rendimento più basso al maggior costo del denaro per tutti coloro che debbono finanziarsi, a partire dalle nazioni e dagli organismi sovranazionali, fino a una crisi di fiducia dei mercati e al concreto rischio di trascinare il mondo in recessione.

Quanto alle cause, tutti gli osservatori ne indicano almeno tre:

1. rincari di petrolio, gas e materie prime, che spingeranno l’inflazione,
2. timori di solvibilità per i debiti pubblici eccessivi, aggravati dalla spesa per le armi,
3. squilibrio tra domanda e offerta di bond (anche corporate), che sospinge i tassi.

L’INSTABILITÀ CHE NE CONSEGUE

Per i mercati finanziari il complesso delle cause e delle conseguenze appena descritte genera instabilità e numerose conseguenze. Innanzitutto la congiuntura lascia supporre che le banche centrali, rimaste indietro rispetto agli eventi, proseguiranno a rialzare il costo del denaro, sebbene ciò non fornisca alcuna garanzia di effetti benefici sull’inflazione dal momento che le cause di quest’ultima non dipendono dal surriscaldamento dell’economia o da eccessiva domanda di beni di consumo, bensì dalla scarsità di offerta di derrate e materie prime.

I rialzi del costo del denaro metteranno pressione su famiglie e imprese e possono arrivare a causare l’entrata in recessione delle principali economie occidentali, con ulteriori spiacevoli conseguenze e un incremento della volatilità dei mercati finanziari.

IL COSTO DELL’ENERGIA CONTINUA A CRESCERE

Il prezzo dell’energia sale non solo a causa della minor disponibilità di combustibili fossili, bensì anche per i maggiori costi del loro trasporto, per la sempre più scarsa capacità globale di raffinazione e lavorazione dei derivati del petrolio (che erano concentrati in Medio Oriente) e come conseguenza di una domanda di energia che cresce più della capacità di produrla. E poiché il suo costo è centrale tra i fattori di produzione di ogni cosa, ciò potrebbe sospingere l’inflazione ben più in alto del solo maggior prezzo di petrolio e gas.

Così come le banche centrali potrebbero aver sottovalutato il problema che deriva dall’instabilità derivante dal Medio Oriente in fiamme perché esse misurano la congiuntura economica attuale con almeno un mese di ritardo a causa della necessità di rilevare i dati statistici ed elaborarli.

Ancora oggi la crescita economica (soprattutto americana ma anche asiatica) sembra proseguire, con ottimi profitti delle società quotate, buone prospettive derivanti dalle ricadute positive delle nuove tecnologie su tutti i settori industriali, disoccupazione moderata e grandi ammortizzatori sociali che limitano l’impatto negativo della transizione tecnologica in corso. L’impatto dei rincari e del maggior costo del denaro ci metterà qualche tempo perché affligga i dati statistici e i profitti aziendali, ma sembra scontato.

Anche la transizione verso un mondo che produce meno emissioni nocive è ancora in essere, ma evidentemente sta passando in secondo piano a causa delle emergenze che stanno venendo alla ribalta.

MA L’ECONOMIA CONTINUERÀ A CORRERE?

Un’economia sana ed in crescita, viene osservato, può tranquillamente assorbire un maggior livello dei tassi d’interesse senza andare automaticamente in contrazione. Il punto tuttavia non è cosa è successo fino a ieri bensì cosa potrà accadere nel prossimo futuro, soprattutto ai mercati finanziari, i cui investitori debbono necessariamente farsi delle domande per valutare le proprie strategie. E le risposte faticano ad arrivare perché la storia non ci aiuta: l’unica congiuntura simile a quella che si sta configurando oggi è quella dello shock petrolifero del 1973. Non tanto per il rialzo del prezzo attuale del petrolio, quanto per le prospettive di scarsità di futuro approvvigionamento.

E se guardiamo all’elevata inflazione che venne generata mezzo secolo fa a seguito della Guerra del Kippur, c’è parecchio da preoccuparsi. La seconda ondata di inflazione e di rialzi dei tassi d’interesse che si sviluppò dal 1978 in avanti (cioè 5 anni dopo la guerra) arrivò a minare pesantemente consumi e investimenti, introducendo inoltre un’instabilità complessiva che comportò una crisi generale dei mercati finanziari.

LA POSSIBILE GRANDE ROTAZIONE DEI PORTAFOGLI

Oggi non è ancora successo quasi nulla di tutto questo perché i rialzi dei rendimenti a lungo termine non hanno generato quasi alcuno shock sui listini delle borse valori. La vera differenza potrebbe materializzarsi nel momento in cui i maggiori rendimenti dei titoli a reddito fisso dovessero diventare più appetibili dei profitti delle imprese quotate. Se però, a seguito di ulteriori rialzi dei tassi, dovesse originarsi una rotazione dei portafogli degli investitori dal mercato azionario a quello obbligazionario (anche per motivi di prudenza), allora la situazione inizierebbe ad apparire molto meno tranquilla di quella oggi osservabile. E tale rotazione ha una certa probabilità di essere già iniziata.

Una ulteriore fonte di instabilità può provenire inoltre da una possibile crisi di fiducia degli investitori circa la solvibilità dei principali debitori, pubblici e privati. Per quanto riguarda i debiti nazionali è chiaro che qualora a un maggior costo del debito in essere si sommasse una riduzione del gettito fiscale conseguente al rallentamento economico, si innesterebbe una spirale recessiva, anche perché la conseguente potenziale riduzione della spesa pubblica impatterebbe sullo stato sociale nel momento peggiore.

In passato i governi occidentali sono riusciti a tenere la barra dritta perché avevano meno debiti di oggi e minore necessità di sostenere la spesa per infrastrutture ed armamenti.

Per i grandi debitori privati (a partire dai mega-progetti afferenti alle infrastrutture necessarie per l’intelligenza artificiale) un maggior costo del denaro e una potenziale riduzione dei flussi di cassa attesi provocherebbe un’impennata nel rischio percepito dagli investitori, i quali pretenderebbero di conseguenza ulteriori rialzi dei rendimenti.

LA FINE DELLO “YEN CARRY TRADE”

l rialzo dei tassi in corso sembra perciò soltanto l’inizio di un’epoca storica in cui potremmo sperimentare un regime monetario molto più stringente, e nel quale la liquidità in circolazione sembra tristemente destinata a ridursi, anche a causa del cambio delle politiche monetarie del Giappone, che sta impattando non poco sul mercato globale dei capitali a causa della crisi dell’arcinoto “yen carry trade”.

Se poi le politiche monetarie delle banche centrali, invece di voler contrastare la situazione attuale con determinazione e lungimiranza, continueranno ad essere “data dependent”, cioè ad essere dipendenti dalle rilevazioni statistiche economiche, ci saranno ovvie conseguenze in termini di volatilità dei corsi e di imprevedibilità degli scenari, perché con le loro risposte tardive esse potrebbero amplificare i problemi invece di anticiparli ed arginarli.

REAZIONE A CATENA

In conclusione il rischio concreto per l’economia globale è quello di una serie di effetti a catena che potrebbero portare sui mercati finanziari incertezza, illiquidità e un ribasso strutturale delle valutazioni. Molto dipenderà dalla possibile gravità degli eventi geopolitici e dalla lungimiranza (speriamo) dei governi e delle banche centrali. E’ quasi certo invece che nei prossimi mesi l’incremento del costo del denaro e dei rischi percepiti dagli investitori possa provocare un rallentamento nello sviluppo economico globale, anche se -appunto- le statistiche economiche risultano ancora positive perché possa essere gridato un allarme.

Qui però occorre abbandonare l’ottica strettamente descrittiva della situazione complessiva ed esprimere anche qualche valutazione soggettiva: l’impressione personale è che la situazione geopolitica mediorientale sia in realtà molto più aggrovigliata di quanto i mezzi di comunicazione di massa vogliano farci percepire, per motivi storici e strategici la cui esplicazione andrebbe al di là di una valutazione strettamente economico-finanziaria.

E dal momento che buona parte delle cause dei timori di inflazione derivano dagli shock da offerta provocati dalle tensioni geopolitiche, ci sono fondati motivi per temere che i costi di produzione continueranno a salire e i tassi d’interesse non potranno che seguirli a ruota.

CONCLUSIONI

Se questa interpretazione fosse corretta, allora l’instabilità dei mercati potrebbe essere destinata a crescere e le strette monetarie non potranno che moltiplicarsi, con la conseguente grande rotazione dei portafogli che non potrà non generare effetti riduttivi sistematici anche sui listini delle borse valori, sospingendo tutto il mercato finanziario ad un approccio più prudenziale nei confronti delle attese circa gli eventi futuri.

Stefano di Tommaso

Negli ultimi giorni abbiamo assistito ad un forte sell-off dei titoli obbligazionari. I rendimenti dei titoli di stato sono cresciuti in tutto il mondo, penalizzando in modo piu che proporzionale le loro quotazioni. Questo accade dal momento che i mercati stanno scontando un deciso ritorno dell’inflazione, maggiori debiti pubblici e un nuovo ciclo di rialzi dei tassi d’interesse. Addirittura i rendimenti a breve dei titoli di stato americani stanno implicitamente prezzando 3-4 rialzi di tassi (il Treasury a 3 anni rende infatti circa l’1% più dei fondi federali.

Oltre ai timori di ulteriori balzi dell’inflazione e di una possibile crisi di fiducia al riguardo dei debiti pubblici ci sono le attese di un rialzo generalizzato del costo del denaro perché gli operatori ritengono che ci sarà molta concorrenza per raccogliere i finanziamenti necessari per gli ingenti investimenti in corso. Quindi che il mercato sta iniziando a chiedere un costo più alto per erogare finanziamenti, con una maggiore inclinazione della curva dei rendimenti (le lunghe scadenze costano più care a causa dei timori di un’inflazione persistente e crescente).

La prima vittima di questi rialzi è ovviamente il mercato immobiliare. Ma aumentano anche i costi delle rate per acquistare auto e altri beni di consumo durevole e, in definitiva, scendono i redditi disponibili dei lavoratori.

Dunque l’incremento di tassi e inflazione può facilmente generare una frenata dell’economia reale e dei consumi, oltre a una riduzione dei gettiti fiscali, che significa problemi per la sostenibilità dei debiti delle nazioni più indebitate. Il problema è anche un altro, che una situazione del genere (estremo debito generalizzato e attese di inflazione) toglie molta efficacia alle politiche monetarie. Dunque gli incrementi dei tassi d’interesse non possono che deprimere ulteriormente la crescita economica con il rischio che si trasformi in stagflazione (inflazione e stagnazione).

Se questa situazione dovesse permanere, le conseguenze anche per le borse potrebbero essere significative dal momento che aumenta il tasso di sconto dei flussi di cassa futuri utilizzato per le valutazioni delle aziende. L’effetto potrebbe risultare amplificato per le imprese che scontano maggior crescita, che prezzano valori elevati di marchi e brevetti e che dipendono di più da fonti esterne di finanziamento per proseguire la propria corsa, mentre potrebbero risultare favorite le attività anticicliche e le imprese che generano molta cassa.

Una vittima illustre di questa congiuntura autunnale potrebbero risultare i principali attori dell’attuale corsa verso lo sviluppo dell’Intelligenza Artificiale (almeno quella americana) perché i loro costi salirebbero e i capitali necessari per proseguire la sfida scarseggerebbero. Inoltre l’inflazione genera incertezza, volatilità e possibili instabilità politiche che non favoriscono le quotazioni dei mercati finanziari.

E la stessa cosa potrebbe risultare vera per i mercati valutari, con il dollaro americano che potrebbe risultare nel breve termine favorito dal permanere di una situazione del genere perché i rendimenti americani superano tanto quelli europei quanto quelli asiatici. Ma nel medio termine potrebbe accadere l’opposto a causa dei timori sulla sostenibilità del debito americani.

Anche l’oro e i beni rifugio e nel breve termine potrebbero subire nel breve termine due effetti negativi: quello del confronto penalizzante con attività che generano un rendimento (l’oro e i preziosi non rendono niente) e quello della possibile penalizzazione dovuta alla riduzione della liquidità disponibile sul mercato. Nel medio termine invece essi potrebbero beneficiare del fatto che mantengono il loro valore intrinseco nel tempo meglio di altre attività reali.

L’ironia della sorte vuole che inoltre i paesi più penalizzati da questa situazione siano quelli che più possono risultare responsabili di quanto sta accadendo (ad esempio l’Occidente e l’Europa) e che al tempo stesso dipendono molto dall’importazione di energia, beni alimentari e materie prime (dunque di meno gli USA e di più i loro alleati).

Quale potrebbe essere l’evoluzione del quadro assai grigio appena descritto, ovvero la sua alternativa? Senza dubbio un’evoluzione positiva delle tensioni geopolitiche, dal momento che i costi delle materie prime e le difficoltà di loro approvigionamento sono alla base della possibile spirale di sfortunate conseguenze appena descritte.

Se il mondo dovesse riscoprire una pace duratura e costruttiva il quadro potrebbe cambiare non poco e, senza più lo spettro dell’inflazione, le banche centrali potrebbero riprendere tranquillamente a finanziare gli investimenti per lo sviluppo economico. Viceversa potrebbe scattare la “trappola della liquidità” quando il mondo dovesse proseguire la corsa all’indebitamento selvaggio, con il rischio di una severa crisi di fiducia sui mercati che si auto-alimenterebbe in una spirale di penalizzazioni.

Stefano di Tommaso

I mercati azionari non arrestano la loro crescita, nonostante anche i rendimenti attesi dai titoli a reddito fisso crescano decisamente in tutto il mondo salvo la Cina, entrambi (azioni e rendimenti obbligazionari) sostenuti da aspettative positive circa l’espansione economica globale, oltre che dalle attese di rialzo dell’inflazione. Tutta la zona Euro + Regno Unito resta tuttavia indietro per vari motivi. Anche per questo motivo il Dollaro americano resta relativamente forte, nonostante la tendenza al rialzo del prezzo delle materie prime e del petrolio. Il quadro globale resta perciò piuttosto positivo, soprattutto nel breve termine, ma dietro un’apparente calma si prepara una grande trasformazione.

I FATTORI DI CAMBIAMENTO STRUTTURALE

La nuova configurazione geopolitica dell’economia mondiale, le nuove tecnologie basate sull’era dell’intelligenza artificiale, del quantum computing e sullo sviluppo della “space economy” sono di per sè degli importanti fattori di cambiamento per l’economia, ma soprattutto stanno modificando il precedente regime di abbondanza delle risorse, di globalizzazione industriale e commerciale alla ricerca della migliore efficienza di costo, verso uno di scarsità (soprattutto energetica), di necessità di sicurezza e capacità di resilienza.

Il mondo sta cioè vivendo in sordina una fase di grande transizione -per certi versi drammatica- con conseguenze inflazionistiche e di possibile moltiplicazione dei conflitti geopolitici, che porta in primo piano la lotta per l’accesso ai capitali privati, alle commodities, alle fonti di energia e alle competenze tecnologiche. Le possibili conseguenze future di tale transizione per i mercati finanziari non sono perciò banali.

IN COSA CONSISTE IL SUPERCICLO DELLE COMMODITIES

Quella che sembra descrivere meglio la congiuntura attuale è la tesi del “superciclo delle commodities”, che parte dalla constatazione che il mondo sta entrando in una fase di inflazione strutturalmente più elevata, a causa non tanto dalla domanda ciclica per consumi e investimenti quanto dalla lotta per accaparrarsi le materie prime strategiche e i capitali per i grandi investimenti necessari a realizzare le nuove catene produttive e distributive.

Tutto sembra discendere dalla fine della globalizzazione così come la conoscevamo fino a ieri, organizzata per minimizzare i costi delle filiere industriali ma non per massimizzare la resilienza agli shock geopolitici o la sicurezza nell’approvvigionamento dei fattori essenziali di produzione (materie prime, energia, tecnologia, forza lavoro qualificata e risorse alimentari) quando questi dovessero divenire scarsi. E oggi la prevalenza della loro domanda sull’offerta li sta facendo scarseggiare strutturalmente.

COSA COMPORTA LA TRANSIZIONE IN CORSO

Per le maggiori economie globali la transizione in corso significa infatti :

• il “reshoring” (o “nearshoring”) industriale, cioè il ritorno delle fabbriche strategiche entro i confini nazionali o zone molto prossime,
• l’importanza degli accordi strategici con partner affidabili nel lungo periodo,
• il maggior peso di governi e organi di sicurezza nazionale nelle attività economiche di ciascun Paese,
• la crescente importanza delle grandi infrastrutture a supporto delle nuove esigenze climatiche, di telecomunicazioni, di produzione e distribuzione dell’energia (ad esempio le reti elettriche intelligenti),
• la cruciale rilevanza dell’accesso a grandi risorse naturali.

Questa transizione ha un’inevitabile conseguenza inflazionistica e spiega molto bene il rialzo strutturale dei tassi d’interesse (che per alcuni osservatori è soltanto appena agli inizi), nonché la lotta per assicurarsi l’accesso alle grandi risorse naturali e la ragione per la quale il mondo si incammina verso un incremento globale delle spese militari, per l’intensificazione delle strutture di sorveglianza e intelligence, e la maggior competizione per attrarre capitali, tecnologie e risorse umane qualificate.

LA FINANZA E LE BLUE CHIP TORNANO PROTAGONISTI

In questo scenario le banche, le assicurazioni e le altre grandi istituzioni finanziarie stanno tornando peraltro ad avere un ruolo centrale per supportare le nuove infrastrutture, alimentare gli investimenti per la ricerca, la transizione energetica, l’accesso alle risorse idriche e alimentari, per le nuove industrie di trasformazione e per la progettazione e fabbricazione di armamenti.

Così come tornano ad essere preferite le grandi aziende (rispetto a quelle più piccole) capaci di generare importanti flussi di cassa. In un mondo instabile, inflazionario e che necessita grandi innovazioni tecnologiche infatti, la liquidità in circolazione che fino ad oggi è sempre cresciuta, potrebbe iniziare a ridursi e la generazione di cassa delle singole aziende tornerebbe a venire fortemente privilegiata nelle scelte degli investitori.

Tornano inoltre ad essere di interesse le imprese localizzate nei paesi emergenti che presentano caratteristiche privilegiate nell’accesso alle risorse naturali e alle masse di forza lavoro a basso costo, mentre diventano meno interessanti le imprese tradizionali, quelle localizzate nei paesi a più arretrata industrializzazione e con maggiore difficoltà nell’accesso a risorse naturali e a manodopera e a basso costo.

LE IMPLICAZIONI PROFONDE

La tesi del “superciclo delle commodities” va tuttavia assai oltre la semplice previsione che i prezzi di queste ultime possano rialzarsi. Indica l’ipotesi che la domanda mondiale di risorse naturali e materie prime possa crescere per un lungo periodo ben più rapidamente della loro offerta, determinando tensioni, sommovimenti e modificazioni negli assetti industriali nonché maggiori esigenze finanziarie.

Da cosa deriva questa tendenza di lungo termine? Innanzitutto dal fatto che dopo anni di sottovalutazione delle commodities sono stati rinviati i relativi investimenti in estrazione, raccolta, trasformazione e distribuzione. Oggi -anche correndo velocemente ai ripari- si comprende che ci vorranno molti anni per coprire il gap di offerta e quindi i prezzi oscillano in modo più significativo. Coprire il gap di offerta significa inoltre investire maggiormente, e quindi determinare una maggior domanda di capitali di rischio e una miglior remunerazione per questi ultimi.

LE RAGIONI DEL SUPERCICLO

Ma ciò che cambia maggiormente è la loro domanda: la combinazione delle emergenze climatiche (di per sé inflazionistiche) e la nuova stagione tecnologica basata sull’iperdigitalizzazione, l’iperconnettività e l’intelligenza artificiale genera molta più esigenza che in precedenza di materie prime per la generazione di energia, impianti e infrastrutture di trasporto diverse da quelle tradizionali, notoriamente molto inquinanti. Al tempo stesso l’esplosione dei consumi derivanti dal maggior benessere di numerosi paesi emergenti incrementa la competizione per accaparrarsi alimenti, energia e materie prime. E come se non bastasse l’incremento verticale delle esigenze relative alla macchina militare di ciascuna nazione sta moltiplicando la domanda di risorse naturali ben oltre i livelli precedenti.

La combinazione di queste dinamiche lascia supporre una situazione di deficit strutturale dell’offerta di commodities che può durare decenni e generare un lungo periodo di inflazione dei prezzi e scarsità di risorse finanziarie. Questi fattori potrebbero rilanciare il livello “normale” dei tassi d’interesse reali, che in passato sono stati vicini allo zero o anche leggermente al di sotto, e che invece in futuro potrebbero crescere significativamente.

QUALI PREVISIONI ?

Non è però facile elaborare delle previsioni in conseguenza di questo scenario (che peraltro non è certo). L’unica cosa davvero probabile saranno i rialzi nei rendimenti richiesti dagli investitori per sottoscrivere i titoli a reddito fisso. Cosa che potrebbe far pensare ad una riduzione strutturale delle valutazioni d’azienda ma con l’accortezza di considerare le imprese alla stregua di “beni reali” che di conseguenza alle spinte inflattive potrebbero subire una rivalutazione spontanea. In realtà il “superciclo” è sospinto proprio dall’ottimo stato di salute dell’economia globale, che fino ad oggi si è tradotto in grassi profitti per le grandi aziende.

Dal punto di vista dell’impatto di queste dinamiche sul livello dei listini azionari è probabile ci sarà una rotazione degli investimenti e una variazione dei parametri di valutazione delle aziende. Nonostante non sia mai facile esprimere previsioni, è probabile un ritorno all’attenzione nei confronti dell’industria pesante, di una rivalutazione di quella di trasformazione e un’ulteriore esaltazione della produzione di semilavorati strategici (quali i semiconduttori) che, per loro natura, potrebbero essere assimilati alle materie strategiche.

Chi potrebbe farne le spese potrebbero essere le supervalutazioni che oggi il mercato finanziario riserva alle imprese super-tecnologiche, ma con l’ovvia eccezione di quelle che presentano maggiori probabilità di crescita della generazione di cassa o che potranno controllare alcuni snodi strategici dell’economia. Dunque sarebbe troppo facile dedurne considerazioni pessimistiche generali.

La crescita dei rendimenti nominali (ma anche reali) potrebbe inoltre determinare una maggior volatilità dei mercati a causa delle tensioni che potranno generarsi, ad esempio nei confronti delle nazioni con una maggiore dipendenza strategica da risorse naturali o finanziarie esterne. Anche sotto il profilo geopolitico è possibile ipotizzare una tendenziale maggiore instabilità nel medio termine, e dunque maggior imprevedibilità degli assetti. Con conseguenze difficilmente prevedibili oggi per i mercati finanziari.

Stefano di Tommaso