Nel discorso al tradizionale convegno annuale dei banchieri centrali Jackson Hole, il Presidente della Fed Kevin Warsh ha criticato la precedente abitudine di fornire indicazioni preventive sulle mosse future della banca centrale, definendole un gioco di specchi che acceca, con la conseguenza di errori di politica monetaria. Senza mezzi termini ha dichiarato che i cinque anni di inflazione al di sopra dell’obiettivo sono responsabilità dei banchieri centrali e a pagare il prezzo di questi errori non sono stati i mercati finanziari, bensì la gente di strada.

Gli indici di aumento dei prezzi al consumo negli USA restano vicini al 4% annuo e mostrano che l’inflazione è ancora oggi nettamente superiore all’obiettivo del 2%. Warsh ha sostenuto che i dati peraltro non indicano un miglioramento e che perciò la priorità assoluta della Fed deve essere il controllo dei prezzi. Un discorso chiaro e duro: non è stato fatto abbastanza per combattere l’inflazione. Non stupisce che, a seguito del suo discorso, i rendimenti dei titoli di stato a breve termine sono aumentati.

Il governatore della banca centrale americana è andato addirittura oltre: nonostante i rialzi dei tassi (che avrebbero dovuto frenare leconomia), le condizioni finanziarie complessive dei mercati hanno continuato ad essere troppo favorevoli, la liquidità in circolazione è cresciuta e il boom di investimenti delle grandi imprese (per oltre la metà legati all’infrastruttura dell’IA) è stato finanziato in parte con nuovo debito. Dunque implicitamente Warsh ha previsto che il costo del credito debba aumentare. E altrettanto implicitamente ha ammonito il Tesoro americano a non esagerare con le proprie politiche espansive.

Le statistiche confermano infatti che le banche adottano probabilmente criteri di concessione del credito troppo ampi e gli spread sono probabilmente troppo bassi, anche se nessun banchiere centrale fino ad ora aveva parlato così chiaro. In tutto l’Occidente peraltro i consumi delle famiglie si mantengono stabili e il mercato del lavoro non è in crisi, anche se la scarsa crescita della forza lavoro frena la crescita economica. Dunque l’inflazione potrebbe correre ancora di più se la crescita economica fosse migliore. I “bond vigilantes” non potevano chiedere di meglio, eppure le borse valori non sono affatto andate in crisi e anzi si mantengono vicine ai massimi storici. Ne hanno soltanto preso atto.

Bank of America però, una delle maggiori banche di Wall Street, ha appena recapitato agli investitori un messaggio di grande cautela: le quotazioni dei titoli tecnologici potrebbero ridimensionarsi presto perchè il mercato è mosso da pochi pesantissimi titoli come NVIDIA e perchè la messe di profitti che stanno piovendo sul settore non durerà in eterno. Neanche a farlo apposta il giorno dopo sono state pubblicate le previsioni di profitti per quest’ultima di Agosto (hanno battuto ogni previsione) e le borse si sono subito rasserenate.

Ma ciò che Bank of America stava dicendo agli investitori riguardava proprio il fatto che le stime attuali sui profitti di pochi grandi titoli generano troppa indulgenza da parte degli investitori: se anche oggi le performances sono eccellenti, c’è il rischio che siano troppo elevate le attese per i profitti futuri, per una serie di motivi: il probabile aumento dei tassi di interesse, i nodi energetici da sciogliere e l’insufficiente capacità dei data center esistenti, la tensione geopolitica e il conseguente rischio di scarsità nelle forniture di materie prime rare, e soprattutto il rischio che buona parte dei profitti che si registrano oggi siano di natura circolare: legati cioè all’indotto degli investimenti in AI, che presto potrebbero rallentare.

Senza considerare il fatto che l’andamento dell’economia americana dipende da una serie di fattori positivi che non sono tali anche nel vecchio continente e dunque esso potrebbe divergere non poco da quello dell’Europa nei prossimi mesi, quantomeno per la forte divergenza nella dipendenza energetica. Ma la BCE si guarda bene dal parlare altrettanto chiaro al riguardo, perchè dovrebbe smentire le sue indicazioni che vanno in direzione di un rialzo dei tassi d’interesse, il quale si giustificherà soltanto se l’economia europea dovesse continuare a tenere botta. E visto che il fattore di traino principale dell’economia europea è in questo momento l’incremento della spesa militare (a deficit), se i rendimenti di mercato dovessero continuare a crescere la spesa pubblica potrebbe tirare il freno.

Per il momento tuttavia (e nonostante il fatto che i titoli di stato del vecchio continente riflettano il rialzo dei rendimenti americano) le borse europee respirano invece boccate di grande ottimismo, come si può leggere dai due grafici qui sotto riportati:

Stefano di Tommaso

Negli ultimi mesi le vicende relative alla mancata discesa dell’inflazione e alla risalita dei tassi d’interesse sono state fonte di apprensione per i mercati finanziari, dal momento che avrebbero potuto provocare un crollo delle borse (dati anche i massimi storici raggiunti) e forti perdite in conto capitale per quei sottoscrittori di titoli di stato che volessero rivendere oggi i loro titoli a reddito fisso.

In effetti le quotazioni dei bond a lungo termine sono scese, i relativi rendimenti sono cresciuti e il costo del denaro per le imprese è tornato a crescere, ma l’allarme inflazione al momento sembra essere stato sovrastimato e, soprattutto, le borse sono rimaste intorno ai loro massimi, nonostante il maggior costo dell’energia, l’inflazione, la spesa per guerre e armamenti e le continue incertezze relative ai possibili ritorni degl’investimenti nell’intelligenza artificiale.

IL RITORNO DEI “BOND VIGILANTES”

Il ferragosto di fuoco che si sarebbe potuto temere dunque si è svolto in un’atmosfera surreale di relativa calma. E soprattutto le prospettive per l’autunno non sembrano al momento così negative. Eppure di mostri all’orizzonte ne sono apparsi parecchi: dal più significativo che è il rialzo del prezzo del petrolio (che può significare ulteriore inflazione dei prezzi), alla riscossa dei “bond vigilantes” (gli investitori che auspicano una forte salita dei tassi d’interesse a lungo termine in risposta all’inflazione fuori controllo i quali hanno causato un deciso rialzo dei rendimenti a lungo termine), fino all’interventismo quasi senza precedenti del segretario al tesoro americano Scott Bessent il quale ha imbracciato l’artiglieria per combattere la speculazione sui tassi d’interesse e ottenere quantomeno che i rendimenti a lungo termine dei titoli di stato non salgano troppo (manovra che probabilmente riuscirà a dissuadere la speculazione dal proseguire sul sell-off di titoli pubblici americani).

L’INTELLIGENZA ARTIFICIALE FA CONCORRENZA AI TITOLI PUBBLICI

Tuttavia i titoli di stato americani sono andati sotto pressione non soltanto per i timori di inflazione bensì anche per la concorrenza esercitata dai grandi operatori dell’intelligenza artificiale che stanno emettendo obbligazioni per finanziare i giganteschi investimenti loro necessari. Cosa che ovviamente mette pressione sui rendimenti dal momento che rispetto ai titoli di stato devono remunerare meglio i sottoscrittori. L’Intelligenza Artificiale inoltre continua ad alimentare i dibattiti sul fronte più importante: quello del suo possibile contributo alla riduzione del tasso di inflazione ovvero viceversa del rischio che essa lo alimenti ulteriormente.

Negli ultimi vent’anni la tecnologia è stata un alleato silenzioso delle banche centrali nella lotta all’inflazione: i prezzi di computer, smartphone, tablet e altra elettronica di consumo sono sempre scesi grazie ai miglioramenti di efficienza dei loro produttori. Ora però forse il boom dell’IA sta forse capovolgendo questa dinamica, contribuendo a farne innalzare i prezzi a causa del rimpatrio di molte produzioni che in precedenza nei paesi poveri godevano di costi minori di manodopera, ma anche a causa della relativa scarsità di microprocessori appartenenti alle ultime generazioni, del maggior costo dell’energia e della nuova, maggior propensione alla spesa dei consumatori occidentali (parzialmente dovuta all’effetto-ricchezza che hanno generato i record delle quotazioni borsistiche). Questo anche perché i benefici di produttività dell’IA arriveranno nel tempo, mentre i suoi costi si stanno scaricando sull’economia già adesso.

L’INFLAZIONE RESTA UNA MINACCIA…

L’inflazione -e i tassi d’interesse- insomma sono minacciati dalla medesima rivoluzione tecnologica che promette maggior produttività del lavoro e dunque costi più bassi. E dall’inflazione dipenderà la sorte dei tassi d’interesse a lungo termine. Sul fronte di questi ultimi peraltro la questione del dove andranno è fortemente controversa: è vero che la principale delle banche centrali (quella americana: la “FED”) non ha aumentato i tassi, ma ha comunque lasciato che i rendimenti a lungo salissero, nonostante la politica fiscale espansiva di quasi tutti i governi occidentali e la stragrande liquidità in circolazione. D’altra parte se in tutto l’Occidente le politiche fiscali continuano la loro espansione, non si vede come sarà possibile limitare l’immissione di nuova liquidità sui mercati e questa non potrà non alimentare l’inflazione.

…MA I TASSI D’INTERESSE AMERICANI NON SALIRANNO TROPPO

Dunque da un lato ci sono i pessimisti che sostengono che il tesoro americano con un debito pubblico che ha superato i 40 trilioni di dollari andrà in crisi se i tassi continueranno a salire (e il debito privato è circa il doppio di quello pubblico), dall’altro i più anziani ammoniscono sul fatto che nessuno speculatore ha mai vinto una battaglia contro le istituzioni americane e se il tesoro americano ha deciso di intervenire allora i tassi non potranno salire ulteriormente. La grande sfida del debito pubblico come sempre in questi casi si gioca sul fronte dello sviluppo economico dell’intero Occidente: se continuerà a correre allora il debito non sarà un problema insormontabile, mentre se si arresterà allora l’eccesso di indebitamento diverrà un macigno che incombe.

In ogni caso al momento i tassi d’interesse sono in rialzo e questo determina problemi alla tenuta dei livelli record cui sono giunti tutti i principali listini borsistici occidentali, per due grandi motivi: se i tassi salgono le valutazioni di molte grandi aziende quotate in borsa iniziano a divenire troppo elevate e, in secondo luogo: se i tassi continuano a crescere anche il costo del denaro fa un balzo in avanti e le imprese meno solide rischiano di divenire insolventi, gli immobili si svalutano e i costi per l’economia legati al settore finanziario divengono prevalenti su quelli industriali. C’è un limite a questo anche se, per il momento, le istituzioni finanziarie (che in Europa popolano in misura rilevante gli indici borsistici) continuano a guadagnare bene.

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MA I PROFITTI DELLE GRANDI IMPRESE NON ACCENNANO A RIDURSI

Altrettanto bene peraltro sino ad oggi sono andati i profitti del settore industriale e benissimo stanno andando quelli delle grandi multinazionali della tecnologia. È difficile perciò immaginare crolli delle borse quando i profitti delle imprese quotate continuano a macinare nuovi record!

Casomai ciò che si paventa è una possibile crisi di fiducia degli investitori, in particolare adesso che sta per iniziare il mese di Settembre, un periodo dell’anno particolarmente sfavorevole alle borse valori. Forse anche per questo stiamo vedendo che, nonostante i rendimenti crescenti, le quotazioni dell’oro e dei Bitcoin corrono di più, cosa che farebbe pensare alla prevalenza dei timori di inflazione e “de-basement” del contenuto di valore delle principali divise di conto valutario.

Dunque il prezzo dell’oro sta ricordando un rischio reale e concreto — non tanto “il sistema finanziario Usa crolla domani”, quanto un dubbio crescente sul fatto che l’America (dove risiede il 75% di tutte le attività finanziarie globali) riesca a restare a galla indipendentemente dalle problematiche fiscali e di debito record. Il mercato ha già dimostrato (con lo shock dello scorso gennaio) che questo timore può sia esplodere che sgonfiarsi rapidamente a seconda dei segnali istituzionali. E il rischio di fondo resta quello di una potente svalutazione del Dollaro americano.

Ciò nonostante “crisi” resta una parola grossa perché i dati recenti vanno nella direzione opposta ai timori di un collasso di fiducia generalizzato: il Fmi registra che la quota del dollaro nelle riserve valutarie globali è salita leggermente nel primo trimestre 2026, al 57,1% dal 56,4% del trimestre precedente. Il che non è esattamente il segnale di una fuga perché evidentemente mentre alcune banche centrali diversificano verso l’oro, i capitali privati esteri continuano ad acquistare asset americani e anche a livello globale i segnali di sviluppo sono molto incoraggianti.

IL QUADRO DI FONDO RESTA INCERTO MA POSITIVO

Quello che non è possibile stimare è il rischio di nuove, improvvise crisi di natura geopolitica, dal momento che resta in corso quella che papa Francesco aveva definito “la terza guerra mondiale a pezzi”, e che un’escalation nelle tensioni tra i due blocchi del mondo (i BRICS e la NATO) resta sempre possibile, con conseguenze al momento imprevedibili. I mercati hanno deciso che, visto che non riescono a stimare questo rischio, non lo considerano affatto. E dunque, nonostante un autunno che potrà apparire per molti versi incerto, il quadro di fondo resta positivo non solo per l’economia ma anche per i mercati finanziari. Sempre che non arrivino nuovi “cigni neri” all’orizzonte.

Stefano di Tommaso

Il mese di Luglio è stato difficile per Wall Street, soprattutto per i principali titoli del Nasdaq (il Nasdaq Composite è sceso del 3,2%). Per le grandi multinazionali tecnologiche quello di Luglio è stato il peggior mese dallo scorso Marzo: hanno sofferto per i dubbi crescenti sui costi enormi degli investimenti legati allo sviluppo dell’Intelligenza Artificiale (AI) e sulla reale capacità delle compagnie cosiddette “hyperscaler” di ottenere un ritorno adeguato sulla spesa per investimenti. Anche l’oscillazione violenta del prezzo dei derivati del petrolio ha influito sui timori perché ha innalzato il costo dell’energia, fattore oggi essenziale per l’esercizio dei data center. Dai picchi di Giugno l’indice NASDAQ 100 è sotto del 10% circa.

Di seguito invece l’indice Standard & Poor 500, rimasto sostanzialmente invariato (-0,1%), dopo qualche violenta oscillazione infrasettimanale dovuta alla recrudescenza della nuova guerra del Golfo Persico.

Nemmeno le borse Europee hanno quasi sofferto, cadute a inizio Luglio ma poi risospinte all’insù dalle attese di profitti dei settori industriali legati al riarmo e di quelli dei servizi bancari e finanziari, come dimostra l’indice dei principali titoli europei Euro Stoxx 50:

Tuttavia i mercati finanziari sembrano molto più spaventati dall’incremento del costo dell’energia e dalla conseguente inflazione dei prezzi che ne può derivare che non dai rischi legati alla materializzazione dei profitti attesi derivanti dall’AI. L’inflazione inoltre viene spinta al rialzo anche dalla grande domanda di chip di memoria e dell’energia consumata dalle infrastrutture dell’ AI, entrambi fattori necessari per il funzionalmento dei nuovi data center.

Oggi poi tutti gli analisti poi puntano il dito sul rischio di veder crescere i tassi a lungo termine ancora di più di quanto sono già saliti, dopo che la banca centrale americana ha recentemente deciso di lasciare invariati i tassi a breve termine, alimentando in tal modo l’impressione di non voler fare abbastanza per combattere l’inflazione. Ma in realtà nessuna banca centrale lo sta facendo e i rendimenti stanno crescendo un po’ dovunque:

L’altro grande timore è la potenziale volatilità dei mercati finanziari, che dipende anche dal fatto che l’indice SP500 è rimasto molto vicino ai massimi storici in concomitanza con profitti trimestrali decisamente elevati (difficili perciò da confermare anche per il futuro). Dunque non stupirebbe nessuno se le borse dovessero sperimentare una correzione significativa, soprattutto qualora i dati di Luglio confermassero la traiettoria ascendente dei prezzi al consumo. In ogni caso, anche se le borse non fletteranno in assoluto, molti osservatori prevedono per il mese appena iniziato un possibile aumento della volatilità dei corsi.

L’escalation militare in Medio Oriente e la mancata “stretta” monetaria da parte della Federal Reserve (FED) hanno quindi avuto come vittima principale i rendimenti dei Treasury Bonds a lunga scadenza, saliti bruscamente al 4,74% per i titoli a 10 anni e al 5,28% per quelli a 30 anni. Ciò ha incrementando anche l’inclinazione della curva dei rendimenti: i tassi a lungo termine infatti oggi sono molto più elevati di quelli a breve. Cosa che riflette la sfiducia nella determinazione delle banche centrali a combattere l’inflazione.

Il rialzo dei tassi a lungo termine dopo il discorso del governatore della FED è perciò semplicemente la continuazione di una tendenza partita nel 2020 (si veda il grafico di lungo termine qui sotto riportato) e una conseguenza della progressiva sfiducia degli investitori nella capacità di contrastare l’inflazione. Se essi temono che l’inflazione torni a correre, chiedono pertanto un premio maggiore per detenere obbligazioni a lunga scadenza.

Sui tassi d’interesse americani tuttavia c’è un problema ancora più importante che riguarda la politica fiscale: il governo federale spende molto più di quanto incassi (il deficit è vicino a 1.700 miliardi) e il debito pubblico americano è giunto quasi a 40 trilioni di dollari, con interessi annuali superiori a 1.100 miliardi. Se ci si aggiunge una diffusa sfiducia nella volontà del Congresso di contrastare questo problema si comprende benissimo quanto sia fondato il timore che i rendimenti obbligazionari possano continuare a salire. Dunque i corsi dei titoli a reddito fisso potrebbero proseguire la discesa, in linea con i maggiori tassi a lungo termine e con il progressivo maggior indebitamento del settore privato:

Le borse fino ad oggi hanno reagito relativamente bene ma è da mettere in conto che l’aumento persistente dei rendimenti reali che, dopo l’eccesso di ottimismo e indulgenza attuale degli investitori, andrà progressivamente a comprimere le valutazioni aziendali, soprattutto quelle delle multinazionali della tecnologia e in generale quelle delle società che esprimono i multipli di valore più elevati. Di riflesso l’impatto potrebbe essere meno severo per banche e titoli del comparto finanziario, che tendono contemporaneamente a beneficiare di margini più alti sul costo del denaro.

Ma se la banca centrale americana entrerà in modalità “elettorale” (cioè meno aggressiva) questo potrebbe indebolire il cambio del dollaro, soprattutto se in contemporanea la vitalità dell’economia americana dovesse tradursi in un tasso d’inflazione superiore a quello europeo, favorendo una potenziale pericolosissima fuga dei capitali (mentre ancora oggi è l’opposto). Questo non significherà necessariamente che gli Stati Uniti sperimenteranno una crisi del finanziamento del debito pubblico ma solo che il mercato obbligazionario richiederà probabilmente rendimenti ancora più elevati per finanziare il Tesoro.

La credibilità della leadership del nuovo governatore Kevin Warsh della Federal Reserve parte dunque piuttosto male e se Warsh non riuscirà a convincere i mercati del fatto che la Fed può controllare l’inflazione allora la liquidità del mercato finanziario americano potrebbe ridursi decisamente, soprattutto ora che i settori più avanzati (il cloud computing, l’aerospaziale e l’intelligenza artificiale) lasciano temere gli investitori che scoppi la bolla speculativa che li ha alimentati.

Sull’altro piatto della bilancia occorre indubbiamente riconoscere che gli USA continuano a beneficiare delle maggiori esportazioni di armi, petrolio e gas del mondo e della loro storia e che questo alimenta una dinamica salariale estremamente positiva. Non per niente i consumi domestici di Giugno sono aumentati del 3,2%, indicando che la domanda interna resta molto elevata e ciò suggerisce che i consumatori americani mantengononbsp; una certa fiducia nella crescita dell’economia interna, che si traduce anche in un elevato livello di investimenti (anche al di là di quelli derivanti dalla spesa per l’intelligenza artificiale).

Unica preoccupazione: il tasso di risparmio delle famiglie è sceso al 2,9%, ben al di sotto della media del 6,9%nbsp; nel periodo 2018-2019. Cosa che lascia prevedere una graduale decelerazione della crescita economica americana, anche se la produttività del lavoro sta crescendo dell’1,8% annuo (1,9% negli ultimi 5 anni), il che rappresenta un dato quasi doppio rispetto al decennio 2010-2019 (circa 1%). Cosa che lascia pensare che questo risultato possa almeno in parte dipendere dall’introduzione dell’AI e che perciòl’economia americana resterà resiliente.

Stefano di Tommaso

I recenti rincari dei prezzi del petrolio e ancor più dei loro derivati stanno portando in alto le attese di inflazione e dei tassi d’interesse, con il rischio che i mercati finanziari possano subire sussulti e maggior volatilità dei corsi. Le banche centrali in questa situazione si trovano spiacevolmente a fronteggiare una situazione difficile, anche perché l’inflazione che deriva da shock esogeni allo sviluppo economico potrebbe addirittura evolvere in “stag-flazione”, che sarebbe ancor più difficile da contrastare. Come evolveranno dunque i mercati finanziari se le prospettive relative ai forti contrasti geopolitici non dovessero migliorare? Proviamo oggi ad esaminare alcune importanti dinamiche per tentare di rispondere a questa domanda.

Viviamo in un’epoca storica in cui le banche centrali sono spesso divenute le vere protagoniste per scommettere sull’andamento dei mercati finanziari, non soltanto perché esercitano un controllo diretto sulle politiche monetarie e di conseguenza sui tassi d’interesse a breve termine e sul costo del denaro, ma anche perché nel recente passato hanno spesso influenzato anche i rendimenti obbligazionari a lungo termine con aggressivi interventi straordinari di elargizione di liquidità (il cosiddetto quantitative easing o: “QE”) attraverso acquisti sul mercato di grandi quantità di titoli di Stato e di obbligazioni.

È tuttavia oramai assodato che il QE degli anni scorsi ha alimentato bolle speculative e, in definitiva, l’inflazione dei prezzi ed è anche per questo che Kevin Warsh, il nuovo presidente della Federal Reserve Bank of America (la banca centrale più importante del mondo detta anche: “FED”), ha subito affermato dopo il suo insediamento che non intende proseguire con gli stessi metodi dei suoi predecessori, anzi ha l’intento di ridurre la quantità di titoli oggi detenuti dalla FED.

Anche l’abnorme domanda di oro fisico da parte delle banche centrali ha comportato notevoli sconvolgimenti nell’ultimo paio d’anni: il suo prezzo è schizzato alle stelle e, con esso, anche la percezione di perdita di valore delle divise di conto monetario contro le quali è scambiato l’oro.

La ragione spesso è stata politica: sostituire il dollaro americano a causa dei rischi di veder bloccate le proprie espresse in quella valuta. Ma le conseguenze di quegli acquisti e del conseguente rialzo del prezzo dell’oro sono state assai rilevanti per i mercati finanziari! Molti ad esempio hanno iniziato a valutare la performance del mercato azionario sulla base del numero di oncia d’oro espresse dal listino azionario.

Occorre anche notare che la globalizzazione delle attività industriali vissuta nel mondo durante la prima parte di questo secolo ha probabilmente mantenuto l’inflazione più bassa di quanto avrebbe potuto essere, con il risultato che quelle politiche monetarie espansive hanno avuto limitate conseguenze negative. Oggi però con l’abbandono progressivo della globalizzazione (anzi siamo in piena stagione di re-shoring delle attività produttive) e con il crescente costo dell’energia, il rischio è molto più elevato che l’inflazione possa andare fuori controllo e che -anzi- la grande liquidità in circolazione dia luogo a fenomeni speculativi sui titoli a reddito fisso, sospingendone i rendimenti attesi dal mercato, anche a causa dell’eccesso di liquidità ancora in circolazione in tutto il mondo.

Sull’altro piatto della bilancia occorre tener presente che le ultime recessioni della recente storia economica sono spesso state causate dall’irrigidimento della politica monetaria (il cosiddetto quantitative tightening o: “QT”) e che quest’ultimo potrebbe nuocere gravemente al collocamento di quantità crescenti di titoli di stato di tutto il mondo, derivanti dall’eccesso di spesa pubblica rispetto alle entrate fiscali, oltre che far ripartire il costo del denaro che frenerebbe gli ingenti investimenti di cui il mondo ha bisogno, tanto per lo sviluppo delle nuove tecnologie quanto per le grandi infrastrutture pubbliche che presto risulteranno essenziali. L’equilibrio tra questi due rischi (quelli derivanti dal QE o dal QT) appare perciò assai delicato.

In questo scenario il nuovo presidente della Banca Centrale americana ha mostrato volontà di molta prudenza e la nostra Banca Centrale Europea (BCE) non ha sino ad oggi brillato granché per capacità, iniziativa o arguzia. Con il risultato che i mercati finanziari non si attendono grandi “aiuti” dalle banche centrali e che negli ultimi mesi i titoli di Stato hanno registrato un forte aumento dei rendimenti (cioè del costo per i contribuenti). In America, dove la crescita economica è ancora robusta, questo non ha costituito un grande problema, mentre in Europa la situazione appare più delicata, anche perché il cambio dell’Euro si è svalutato rispetto al Dollaro, le borse europee hanno corso meno e la liquidità dei mercati finanziari europei è rimasta molto limitata.

Per il settore bancario uno scenario di tassi relativamente elevati presenta aspetti positivi per i loro margini d’interesse e anche negativi, per il probabile incremento delle insolvenze su crediti. Per il mercato immobiliare invece l’aumento dei tassi ha prodotto andamenti differenti per ogni singola nazione occidentale: negli USA ha prodotto significativi ribassi dei prezzi, e anche in Europa la Germania e i Paesi Bassi hanno corretto le valutazioni, mentre le economie minori hanno per il momento registrato una sostanziale stabilità.

I mercati azionari hanno anch’essi subìto il rialzo dei rendimenti obbligazionari, con una tendenziale riduzione dell’attrattiva dei titoli azionari delle imprese che incorporano una maggior aspettativa di crescita, un tenue favore per il settori finanziario/ assicurativo e una decisa penalizzazione per le società quotate più indebitate. Occorre aggiungere che i conflitti medio-orientali stanno creando opportunità di guadagno per le imprese americane e ulteriori problemi per le società europee, a causa dei timori di recessione che potrebbe derivare dalla scarsità di approvvigionamento delle materie prime e dell’energia, con poche eccezioni riguardanti qualche importante attore nella fabbricazione di armamenti e sistemi bellici di supporto.

Ma soprattutto le aspettative di maggiore inflazione comportano per i mercati finanziari europei uno scenario di rendimenti obbligazionari in crescita, una maggiore selettività nei mercati azionari e, nonostante una crescita economica sostanzialmente nulla, un possibile percorso di allentamento monetario da parte della BCE probabilmente ben più graduale di quanto gli investitori auspicherebbero, soprattutto se le pressioni inflazionistiche globali dovessero rimanere persistenti.

Anzi: se lo scenario più probabile dei prossimi mesi apparirà quello di un’inflazione strutturalmente più elevata, le banche centrali avranno un approccio restrittivo e i rendimenti obbligazionari a lungo termine, seppur sostanzialmente stabili, resteranno su livelli elevati, con conseguenze per i mercati azionari molto significative in termini di selettività delle scelte da parte degli investitori, anche qualora i principali indici delle borse potessero in media restare a livelli elevati.

La discriminante principale per la selezione da parte degli investitori diventerebbe la capacità delle imprese di generare utili in un contesto di costo del capitale più elevato, partendo però da multipli di valore più bassi che in precedenza a causa del rialzo dei tassi a lungo termine. In uno scenario di rialzo dei tassi diventa infatti difficile giustificare valutazioni elevate a causa della concorrenza dei titoli di stato.

Negli USA ad esempio un Treasury Bond a dieci anni al 5% rende meno attraente pagare 35-40 volte gli utili per una società, anche se questa mostra forte crescita. Nel grafico qui sotto riportato è il rapporto tra l’indice più diffuso a Wall Street (lo SP500) e l’offerta di massa monetaria (M2), che ha appena raggiunto lo stesso picco della bolla delle “dot-com” degli anni 2000.

E quali sono le società che più probabilmente mostreranno una crescita più elevata? Principalmente le multinazionali della tecnologia e dell’Intelligenza Artificiale, quelle delle biotecnologie e quelle i cui profitti sono legati alla tecnologia degli armamenti. L’inflazione e gli scontri armati potrebbero permettere loro di generare molti profitti, ma resta il fatto che con i tassi d’interesse più elevati il mercato potrebbe essere disposto a valutarle un po’ meno.

Del nuovo contesto perturbato potrebbero invece teoricamente beneficiare i margini d’interesse di banche e assicurazioni, quelli delle imprese che estraggono e distribuiscono petrolio, gas e prodotti della loro raffinazione, i margini di profitto dei produttori di energia e delle utilities (se non hanno troppi debiti) e quelli dei produttori di armi.

A proposito delle imprese del settore finanziario occorre tuttavia tenere conto dei maggiori rischi di volatilità dei mercati e e di quelli relativi ad un probabile balzo delle insolvenze sui prestiti. I tassi d’interesse più elevati negli USA rispetto al resto del mondo potrebbero inoltre far lievitare il cambio del dollaro americano (principalmente a causa della maggior prudenza degli investitori) penalizzando l’Europa e i paesi emergenti, con una doverosa eccezione per il Sud-est asiatico, che sembra affrontare il periodo avvenire con maggiori possibilità.

Gli indici delle borse europee sono inoltre più esposti ad imprese medio/piccole, a quelle dei settori finanziario e assicurativo, dell’industria pesante, dell’energia e della chimica, nonché a quelle che producono beni di lusso, con una minor concentrazione delle società quotate nel vecchio continente sulle tecnologie, il software e l’industria farmaceutica. Di conseguenza, uno scenario di tassi elevati potrebbe sfavorire le imprese meno capitalizzate, quelle legate al settore immobiliare e delle costruzioni, alla cultura e ai consumi discrezionali legati alla capacità di spesa delle famiglie.

In Europa insomma il rischio maggiore non sarebbe tanto rappresentato dal rialzo dei tassi, quanto dalla combinazione di crescita economica debole e inflazione persistente: la cosiddetta “stagflazione”, il peggiore per l’andamento dei multipli di valore e per la liquidità del mercato. Se invece le principali banche centrali riuscissero a tenere a bada l’inflazione senza provocare una recessione, il quadro sarebbe più favorevole, con profitti relativamente elevati e tassi d’interesse che inizierebbero a diminuire. Una situazione che potrebbe favorire le quotazioni delle aziende quotate (viste come scudo nei confronti dell’inflazione).

Per questo motivo lo scenario delineato non implica necessariamente un ribasso del mercato, azionario quanto piuttosto una situazione di maggiore volatilità e incertezza in cui l’andamento dei corsi azionari potrebbe dipendere principalmente dalla crescita effettiva degli utili, dalla solidità dei bilanci e dalla capacità delle imprese di mantenere margini anche in situazioni difficili, con gli investitori che privilegerebbero queste ultime scaricando i titoli delle altre.

Stefano di Tommaso