Nelle ultime settimane i mercati finanziari si sono posti molti dubbi sulle conseguenze dei rincari dei derivati del petrolio e, nel dubbio, hanno corretto decisamente le quotazioni rispetto ai recenti massimi di periodo per due importanti ordini di motivi: perchè inizia a trasparire come potrebbe andare a finire l´ubriacatura in corso dell´AI e delle imprese collegate alle infrastrutture necessarie, a partire da quella che ne ha beneficiato più di tutte: Nvidia. Si starebbe cioè sgretolando l´opinione che sull´AI a guadagnarci davvero sono soltanto pochi giganti quotati a Wall Street. Ma ne siamo sicuri? O si tratta di una semplice correzione temporanea? Fino ad oggi infatti i multipli di valore dell´indice SP500 “equal weight” (quella versione dell´indice di Wall Street che azzera l´influenza dei titoli ad ampia capitalizzazione sulle performances del listino americano) sono rimasti ben più bassi di quelli totali, segno che il mercato valuta di più le grandi “hyperscaler” tecnologiche:

Nelle prossime settimane però potremmo inoltre assistere al classico rimbalzo dei listini delle borse a causa dell’elevata probabilità che la Federal Reserve tenga per il momento fermi i tassi d’interesse a breve termine (per fare un piacere al governo Trump) e che la Banca Centrale Europea a quel punto non prosegua i suoi rialzi come invece sembrava aver voglia di fare. Inutile ricordare che la prima (la FED) ha un doppio mandato: tenere a bada inflazione e disoccupazione, mentre la seconda ne ha solo uno: l’inflazione e potrebbe quindi decidere di ignorare la bassa crescita economica del vecchio continente alzando ugualmente l´asticella. A breve dovrebbero uscire le trimestrali delle più grandi hyperscaler americane. Anche queste notizie potrebbero contribuire a fornire ai mercati finanziari un qualche ottimismo, forse però soltanto di breve periodo.

Sull’altro piatto della bilancia infatti ci sono I problemi che stanno emergendo intorno alle imprese di secondo piano nellambito dell´ecosistema dell´AI la crisi delle quali potrebbe scardinare il copioso programma di investimenti relativi all´AI che, sebbene ad una velocità tendenziale decrescente, è previsto superare il trilione di dollari nel 2027 e continuare a crescere almeno fino a tutto il 2028. Molti parlano di “bolla speculativa” dell´AI e della possibilità che quest´ultima “scoppi” entro pochi mesi. Anche alleccesso di valutazioni che circolano in quel mondo sembra dovuta la correzione dei titoli ipertecnologici.

Se I timori troveranno conferma allora la rotazione già oggi in corso dei capitali gestiti dai titoli quotati in borsa ai titoli a reddito fisso potrebbe accentuarsi prima di fine anno, dando uno stop all´impennata dei rendimenti a lungo termine e dei costi dei finanziamenti che abbiamo osservato. Nel grafico qui sotto il vistoso calo del rendimento del titolo di stato a 30 anni americano nell´ultimo mese:

Il punto tuttavia è cosa potrà succedere intorno alla fine dell´anno o subito dopo: il mercato azionario americano sta attraversando una rotazione settoriale dei portafogli di chi investe, che potrebbe anticipare una fase prolungata di sottoperformance dell’SP 500. In sostanza, i grandi titoli tecnologici che hanno sostenuto Wall Street negli ultimi anni potrebbero diventare la principale fonte di debolezza del mercato.

Inoltre c’è una certa probabilità infatti che l’inflazione dei prezzi dei fattori di produzione superi abbondantemente quella al consumo. E comunque quest´ultima è già cresciuta dello 0,7% nel mese di Settembre (cioè dell´8,4% su base annua). Se la tendenza proseguirà i rendimenti dei bond non potranno che tornare a crescere. nbsp; nbsp; Nei prossimi trimestri potrebbero convivere infatti un’inflazione elevata dei costi industriali, una scarsa crescita economica dei settori meno tecnologici e una conseguente pressione sui margini delle imprese.

Il rischio ulteriore è che Fed e BCE vogliano continuare ad affermare di voler contrastare l’inflazione con tassi a breve più elevati, aggravando tuttavia il costo del capitale per l´industria proprio mentre questa richiede maggiori finanziamenti per scorte e capitale circolante e inizia a trovare meno liquidità sui mercati. Il risultato potrebbe anche consistere in un rallentamento della crescita economica globale. Ecco le previsioni al riguardo le previsioni dell’OCSE per le principali economie rappresentative delle macroaree :

La mia conclusione è che il 2027 potrebbe essere caratterizzato da un’inflazione dei prezzi al consumo meno elevata dei rincari dei fattori di produzione e dei costi di distribuzione. Dunque se ciò resterà valido allora la variabile più importante non sarà la crescita dei rendimenti attesi dalle imprese che cercano capitali e finanziamenti, bensì la differenza tra rendimento del capitale investito e costo medio del capitale: le imprese capaci di mantenere questo differenziale positivo continueranno ad attrarre finanziamenti e a creare valore con quelle risorse, mentre quelle che non ce la fanno o che fino a ieri hanno basato la crescita sulla disponibilità di debito a basso costo potrebbero incontrare difficoltà sempre maggiori.

In tal caso le migliori valutazioni si concentreranno sulle imprese dotate di approvvigionamenti sicuri, di un rigoroso controllo dei consumi energetici, della capacità di trasferire gli aumenti dei costi nei prezzi e di ottenere buon accesso al credito. Per chi investe o finanzia imprese industriali, l’analisi congiunta dei suddetti elementi, cioè della capacità di incrementare I prezzi di vendita e al tempo stesso di tenere sotto controllo I costi dellenergia, il livello delle scorte e lespansione del capitale circolante, potrebbe aiutare a tracciare il discrimine tra le imprese che riusciranno ad adattarsi al nuovo assetto e quelle che ne rimarranno travolte.

Stefano di Tommaso

Il mondo sta cambiando in fretta e non necessariamente in peggio. Tuttavia le pressioni inflazionistiche, il rialzo del costo dell´energia e quello del denaro porteranno ad un mercato dei capitali a due velocità: da una parte le imprese che potranno godere di un accesso smisurato e che potranno beneficiare della congiuntura attuale, dall´altro lato tutte le altre imprese, destinate ad un inesorabile declino. Anche per questo motivo ho inteso definire il momento come quello della “finanziarizzazione dell´economia”.

LA CRISI ENERGETICA RISCHIA DI PEGGIORARE

Passano le settimane e non soltanto non si vede la fine della grave crisi politica mediorientale, ma addirittura se ne teme l´inasprimento. Il mondo è in fiamme peraltro non soltanto in Medio Oriente, ma anche al confine tra Europa e Asia, in Africa e nel Sud Est Asiatico, con l´inevitabile conseguenza che le risorse destinate agli armamenti vengono sottratte alle infrastrutture civili, alla previdenza sociale e alla sanità. Con le numerose guerre in corso è soprattutto la capacità di raffinazione e di trasformazione delle materie prime che sta divenendo insufficiente, insieme al forte rialzo complessivo dei costi del trasporto internazionale. La pressione che tutto ciò è destinato ad esercitare sui costi di produzione e, inevitabilmente, anche sui prezzi al consumo, oggi non viene ancora incorporata dalle statistiche ma il mercato dei capitali ha ben chiara la prospettiva e sta affrontando le proprie scelte con maggior prudenza, oltre che rialzando aspramente il costo del capitale per anticiparne le conseguenze.

LA SOMMATORIA DI DIVERSI FATTORI

Peraltro questo cigno nero del rialzo indiscriminato dei costi energetici e di molte altre materie prime e derrate alimentari (che ha avuto luogo come conseguenza dell´ennesima guerra mossa da USA e Israele alla Persia) si innesta su una vicenda precedente -quella dello sviluppo delle grandi infrastrutture legate all´Intelligenza Artificiale- che stava già generando una carenza di risorse energetiche, soprattutto in abbinata con la tendenza globale a ridurre lo sfruttamento di energie derivanti dalla combustione di fossili. All´incremento della domanda di energia si sono dunque affiancate scarsità di offerta e rialzo dei costi per produrla.

La scarsa visibilità -per il momento- delle conseguenze dell´impennata di inflazione e tassi di interesse nelle statistiche ufficiali non deve sorprendere: il fatto che i titoli di stato si siano deprezzati soltanto marginalmente (corrispondentemente a lievi rialzi dei loro rendimenti) e che i listini delle borse siano di fatto rimasti ancora intorno ai massimi storici di sempre dipende da una serie di vischiosità inevitabili, oltre che dalle conseguenze positive delle nuove tecnologie e della spesa per armamenti sulla redditività delle imprese di maggiori dimensioni. La domanda di microchip di ultima generazione ad esempio è esplosa, così come la domanda di servizi a maggior valore aggiunto. Dunque non è affatto detto che l´inflazione e gli aumenti dei tassi e dei costi provochino una recessione economica globale. Anzi: per il momento è vero il contrario!

La transizione che ne consegue (quella da un´economia prevalentemente industriale sostenuta da zero inflazione, bassi costi del capitale e abbondanza di energia a buon mercato ad un´economia invece prevalentemente digitale e caratterizzata da endemica scarsità di energia, manodopera e di capitale) non potrà non produrre enormi conseguenze, a partire da costi più elevati dei vari fattori di produzione che impongono un problema globale di competitività.

Il panorama economico complessivo sta dunque cambiando radicalmente il contesto di fondo nel quale la media impresa che compete sui mercati internazionali ha fino ad oggi operato. Il balzo dei costi produttivi, logistici e industriali che questa deve affrontare possono divenire una minaccia esistenziale destinata a scuotere alle fondamenta il vecchio sistema economico di paesi come il nostro. Trascinando con sé una revisione integrale delle politiche di concessione del credito e di quelle di investimento del capitale di rischio.

IL COSTO DEL CAPITALE APPARE DESTINATO A CRESCERE ANCORA

Il capitale circolante sta diventando un lusso che poche aziende potranno permettersi e il maggior costo complessivo degli investimenti per l´ammodernamento dei sistemi aziendali spinge le imprese ad aver bisogno di una maggior dotazione di capitali di rischio, cosa che le spinge a tagliare le attività a bassa marginalità, minor capacità di generare cassa e più elevato fabbisogno finanziario, onde evitare di vedere drasticamente ridotto il valore dell´equity, il quale a sua volta risulterä sempre più importante per mantenere elevata la capacità di ottenere credito.

Il risultato di queste pressioni potrà sospingere il sistema industriale europeo verso una radicale revisione delle proprie priorità e verso un efficientamento forzoso dei sistemi produttivi che non potranno più contare sulla speranza di trovare nelle economie di scala e negli arbitraggi di mercato la soluzione alle crescenti pressioni competitive. Le imprese che non riusciranno a rivedere al rialzo le proprie stime di profittabilità e a reperire i capitali necessari per farlo dovranno perciò trovare nelle efficienze esterne derivanti da fusioni e acquisizioni la capacità di resistere alle pressioni competitive.

In una congiuntura come quella attuale di rialzo generalizzato dellinflazione dei prezzi le imprese dovranno poi mettere in conto una pressione ulteriore: quella della necessità di innalzare i compensi da attribuire alle risorse umane-chiave, le quali rischiano di essere sempre più scarse. La compressione dei profitti attesi che ne può discendere non potrà che forzare cambiamenti strategici e decisioni aziendali più radicali, che fino ad oggi erano magari all´orizzonte ma venivano rinviate: quelle di investire pesantemente nell´industriale, nell´automazione industriale e nella capacità di dialogo con la clientela.

L´ACCESSO AL MERCATO DEI CAPITALI NON SARÀ PER TUTTI

Ma per mettere a terra tutti i pesanti investimenti che si rendono necessari non basta la buona volontà : occorre l´accesso a grandi risorse di capitali e finanziamenti, occorre esibire un´ottima redditività prospettica per attrarre questi ultimi e molto spesso tutto ciò resta appannaggio delle sole imprese di maggiori dimensioni. Occorre dunque prendere in seria considerazione processi di aggregazione ed efficientamento che ne sblocchino la possibilità. Si apre perciò una stagione che non potrà non vedere come protagonista ancora una volta il settore finanziario, anche per il fatto che il maggior costo del denaro spesso significa margini più ampi per chi lo gestisce.

La finanziarizzazione dell´economia tuttavia non deve essere interpretata necessariamente come un male. La selezione naturale operata dal mercato dei capitali può spingere a individuare nuove soluzioni industriali e non soltanto a fusioni e acquisizioni. Ad esempio può causare una nuova ondata di frammentazione delle filiere produttive, che potrebbe rendersi necessaria per investire pesantemente nello sviluppo delle nuove tecnologie di ciascun comparto industriale, consentendo al contempo di limitare gli investimenti necessari da parte di ciascun soggetto economico. La frammentazione verticale delle produzioni può inoltre esaltare la capacità di erogare credito commerciale nelle transazioni tra soggetti economici separati. Un fenomeno che si era già visto negli anni ´80 e ´90 del secolo scorso.

LE IMPRESE NON POTRANNO IGNORARNE LE CONSEGUENZE

Ma quando i capitali non bastano più e i mercati di sbocco si fanno sempre più esigenti alla necessità di ricapitalizzazione delle imprese ovvero di super-specializzazione delle produzioni potrebbe non esserci alternativa. Così come si renderà imprescindibile un impiego delle nuove tecnologie iper-digitali anche nelle industrie più tradizionali. Tanto nei processi produttivi quanto nella natura dei singoli prodotti. L´intelligenza artificiale potrebbe rendere necessaria l´ “internet delle cose” un pó dappertutto. E non è detto che questo sia di per sè un male. Ma sicuramente costringe le imprese ad adeguarsi radicalmente. E probabilmente le spinge ad una selezione naturale accentuata dalla necessità di forti investimenti per adeguarsi.

Come ogni momento storico di grande transizione è difficile giudicare ex ante se essa può avere conseguenze più negative o più positive, ma certamente si tratta di un fenomeno straordinario che impatterà molt sull´industria a causa della sovrapposizione di diversi elementi dirompenti: dalla necessità di incrementare la sostenibilità ambientale all´iper-digitalizzazione necessaria per poter beneficiare delle ricadute dell´intelligenza artificiale fino alla necessità di contenere i consumi di energia e i costi logistici. Per tutti questi motivi gli operatori economici dovranno competere per accaparrarsi maggiori risorse di capitale e il costo implicito o esplicito o di quest´ultimo potrebbe crescere parecchio.

QUALI IMPRESE NE BENEFICIERANNO ?

Anche per il credito il rischio di rialzo del suo costo e di un progressivo razionamento selettivo è concreto. La qualità dell’azienda, la generazione di cassa e la solidità del capitale proprio avranno un ruolo crescente nella determinazione del valore d´impresa e dunque anche del costo del capitale: le imprese più vulnerabili potrebbero subire una doppia penalizzazione: minore marginalità e valutazione inferiore.

Quali imprese europee potrebbero essere maggiormente penalizzate? Settore / caratteristiche Rischio sulla valutazione Motivazione Industria chimica, automotive, metallurgia Alto Energia costosa, margini ciclici, capitale circolante Aziende finanziate con LBO a leva elevata Alto Oneri finanziari, vincoli al rifinanziamento Immobiliare indebitato Alto Rendimenti immobiliari e tassi di finanziamento Tecnologia con utili lontani nel tempo Medio-alto Sensibilità ai tassi di attualizzazione Servizi B2B ricorrenti e poco capital intensive Medio-basso Cassa prevedibile e limitati investimenti Sanità e farmaceutica di qualità Medio-basso Domanda relativamente resiliente Produttori energetici e alcune società infrastrutturali Differenziato Benefici dei prezzi energetici contro costo del capitale

NON NECESSARIAMENTE UN MALE

Questo non significa necessariamente che la liquidità monetaria in circolazione sia destinata a contrarsi. È più plausibile una crescita ancora positiva degli aggregati monetari che verranno tuttavia distribuiti inegualmente fra le diverse tipologie di settori industriali e qualità dei debitori. Le società e i fondi meno dipendenti dalla leva finanziaria potrebbero addirittura beneficiare della maggiore selettività del sistema bancario o acquisire imprese a condizioni più vantaggiose. Non perché le valutazioni aziendali nel loro complesso debbano scendere, ma perché i venditori delle aziende più fragili potrebbero avere meno alternative. Il valore delle aziende dipenderà sempre meno dalla disponibilità di debito e sempre più dalla capacità autonoma di generare liquidità.

Stefano di Tommaso

Dobbiamo preoccuparci della crescita economica globale? Probabilmente no: nonostante gli allarmi lanciati da molte cassandre sembra resistere molto bene ai numerosi shock cui viene sottoposta, sebbene l’equilibrio economico-finanziario complessivo appaia oggi più fragile con una tendenza di fondo ben più inflazionistica di quanto le statistiche ufficiali possano suggerire. Le ragioni vanno cercate nella profonda trasformazione strutturale che discende dalle tendenze di fondo: la transizione verso l’iper-digitalizzazione dell’economia, la corsa agli armamenti, l’eccesso di debito del sistema finanziario globale, la competizione per il controllo di materie prime e competenze.

DAI TASSI NEGATIVI ALL’HIGHER FOR LONGER

Con la precedente era, caratterizzata dalla globalizzazione e dalla grande abbondanza di liquidità sul mercato dei capitali, il costo dell’energia era relativamente basso e l’inflazione dei prezzi rasentava lo zero assoluto.nbsp; Anche i tassi d’interesse viaggiavano a livelli bassissimi rispetto alle medie storiche e la principale preoccupazione della parte più ricca dell’umanità era quella dei costi legati alla necessità di una transizione ecologica verso un contesto di maggior sostenibilità dell’equilibrio ambientale. Oggi della transizione verso la sostenibilità dell’industria e dei consumi si parla infinitamente meno dal momento che, in pochi anni il quadro sembra essersi profondamente trasformato e le priorità sono divenute altre.

Lo sviluppo delle nuove tecnologie ha generato l’esigenza di creare nuovi imponenti centri di calcolo e quella di produrre l’enorme e crescente quantità di energia che essi consumano. Si contrappongono però alla domanda crescente di capitali ed energia tanto la crescente tensione geo-politica globale quanto i prezzi esorbitanti dei derivati di petrolio e gas, la cui produzione è stata significativamente ridotta nel mondo proprio a causa delle devastazioni derivanti dalle guerre. Al tempo stesso le tensioni geo-politiche stanno anche determinando il rimpatrio di molte produzioni industriali strategiche. Cosa che, unitamente all’invecchiamento della popolazione occidentale, provoca una decisa scarsità delle risorse umane disponibili sul mercato del lavoro.

LA CORSA AGLI INVESTIMENTI

In soccorso a tale scarsità stanno facendosi strada sistemi di iper-automazione di molte attività basati sull’automazione e l’intelligenza artificiale, capaci di moltiplicare la produttività del lavoro umano, ma la loro progressione è necessariamente lenta e gli investimenti necessari accentuano la competizione per accaparrarsi gli ingenti capitali.

Il risultato di tutto ciò è una montagna di investimenti: quelli americani per gli armamenti, la leadership nei semiconduttori, l’AI e l’energia, quelli europei per gli armamenti, le reti elettriche e idriche, l’energia e i data center, quelli cinesi giapponesi e taiwanesi per i semiconduttori, i veicoli elettrici e i sistemi di accumulo di energia, l’AI, quelli indiani per le infrastrutture, l’energia e la manifattura.

La rincorsa alle nuove tecnologie, alla conquista dello spazio, alla sicurezza informatica e agli armamenti di nuova generazione, alla produzione di energia e all’automazione necessaria al rimpatrio delle produzioni che in passato erano state esternalizzate in Paesi terzi a più basso costo della manodopera e dell’energia oggi stanno drogando lo sviluppo economico, sostenendo la produzione, il commercio e i servizi. A ciò si aggiungono le politiche fiscali ultra-espansive della maggior parte delle nazioni e provoca competizione e tensioni sui mercati finanziari per accaparrarsi i capitali necessari a sostenerla.

Il nuovo scenario dell’economia mondiale descrive dunque una crescita economica globale decisamente resiliente agli shock geopolitici e inflazionistici ma molto dipendente dalla necessità di ingenti investimenti e dall’abbondanza di energia. La sua conseguenza strutturale è probabilmente l’inizio di un’era economica caratterizzata da un elevato prezzo dell’energia, dei combustibili fossili e di tutti i prodotti chimici da questi derivati, e da un indebitamento complessivo elevatissimo e pur tuttavia ancora oggi crescente, che determina la necessità di rialzi significativi della remunerazione del capitale, anche in competizione con l’esigenza delle pubbliche amministrazioni -già estremamente indebitate- di finanziare le infrastrutture pubbliche e potenziare l’arsenale di nuovi armamenti. Appare perciò intuitivo che ciò possanbsp; provocare un crescente costo del capitale e l’endemico rialzo dei costi energetici, con tutte le conseguenze che ne potranno derivare per l’industria, i trasporti e le filiere alimentari.

IL CONTRARIO DELLA RECESSIONE: SURRISCALDAMENTO DELL’ECONOMIA GLOBALE

Il mondo intero perciò oggi non si confronta con il rischio di una recessione imminente, bensì con il suo opposto: quello di un’iper-riscaldamento dell’economia, di un’esplosione dei costi industriali e conseguentemente dell’inflazione, sebbene quella comunemente misurata nelle statistiche ufficiali riguarda i prezzi al consumo, i quali risultano calmierati dalla limitata capacità di spesa dei percettori di salari e stipendi.nbsp;

Dunque è lecito prevedere che l’andamento del mercato del lavoro non costituisca più il fattore principale di crescita dell’inflazione, che l’inflazione “reale” sarà probabilmente molto più elevata di quella riportata dalle statistiche ufficiali e che i tassi d’interesse “reali” appariranno di conseguenza molto più elevati di quanto lo siano effettivamente se confrontati con l’effettivo maggior costo di buona parte dei fattori di produzione. Comunque i dati più recenti sono ugualmente preoccupanti: in Italia ad esempio nello scorso mese di Settembre l’inflazione dei prezzi al consumo è stata dello 0,7% su base mensile: cioè l’8,4% su base annua!

L’introduzione di un’elevatissimo livello di automazione dell’industria, dei nuovi agenti dell’Intelligenza Artificiale (AI) e l’applicazione dell’iper-digitalizzazione a praticamente ogni sfera dell’economia è stimato possa avere nel medio-lungo termine un impatto decisamente deflattivo sul costo delle produzioni, ma per il momento la montagna di investimenti necessari per giungere ad una sua diffusione capillare e la necessità di ingenti infrastrutture a supporto delle interconnessioni, della produzione di energia e al rinnovo del parco macchine (diverse centinaia di miliardi di dollari per anno) sta generando l’effetto opposto: la scarsità di energia e il maggior costo del capitale rischiano di gettare il mondo in un’era di iper-inflazione e tassi d’interesse elevati o che non vedevamo dagli anni ‘70.

CHI CI GUADAGNA E CHI CI PERDE

Se quello delineato è il probabile futuro scenario macro-economico globale, ci sono due importanti considerazioni che ne possono discendere: A) la prima è che lo sviluppo economico non riguarderà in modo omogeneo tutte le aree geografiche del pianeta bensì possa anzi provocare crescenti squilibri, e B) la seconda è che i cambiamenti strutturali che derivano dalle macro-tendenze potranno provocare importanti stravolgimenti anche nelle catene del valore dei diversi comparti industriali, tanto per l’inflazione dei prezzi quanto perché le nuove tecnologie sospingono taluni margini industriali ma al tempo stesso ne comprimono altri.

Partiamo da quest’ultima considerazione: se il contenuto tecnologico di ogni oggetto prodotto tende oggi a crescere a dismisura è probabile che molta manifattura “tradizionale” perda progressivamente rilevanza e arrivi ad assottigliare i propri margini di guadagno (e dunque il valore). E se l’intera industria dei semilavorati delle materie prime dovrà confrontarsi con costi energetici e di approvvigionamento crescenti con una limitata capacità di sbocco delle proprie produzioni sui mercati internazionali, anche a causa delle limitazioni imposte dalle contrapposizioni geo-politiche, allora interi comparti industriali saranno sottoposti a stress opposto laddove le loro produzioni non appaiano funzionali alle crescenti esigenze tecnologiche, militari e alimentari. Così è ipotizzabile che le tendenze di fondo dell’economia globale possano rendere progressivamente meno redditizie le filiere industriali legate ai consumi discrezionali, al lusso e allo “lifestyle”. È invece probabile che avranno progressivamente più spazio tutte quelle produzioni tecnologiche legate all’esigenza di sicurezza, alla salute e al benessere della persona.

L’ultimo scenario OECD è:

Se poi analizziamo la prima delle due conseguenze dello scenario delineato (gli squilibri tra le diverse aree del mondo) le previsioni indicano uno sviluppo economico nelle aree geografiche che esprimono le maggiori capacità tecnologiche e di adattamento delle industrie manifatturiere alle nuove esigenze legate agli investimenti infrastrutturali di ogni genere, e una possibile importante contrazione delle aree geografiche legate alle produzioni industriali più tradizionali legate ai consumi discrezionali. Anche se è difficile generalizzare, queste indicazioni non lasciano prevedere un futuro molto roseo per i paesi che avranno più instabilità politica e conseguentemente più difficile accesso al mercato dei capitali o alla disponibilità di risorse naturali e di materie prime, e in generale possono indicare una crescente polarizzazione della ricchezza economica nei confronti delle nazioni dominanti e a scapito dell’Europa (troppo dipendente da fonti energetiche esterne) e di molti Paesi emergenti.

LE CONSEGUENZE PER I MERCATI FINANZIARI

Per i mercati finanziari la declinazione possibile delle macro-tendenze che abbiamo osservato potrebbe significare, oltre all’elevata probabilità che i tassi d’interesse a lungo termine (quelli meno controllabili dalle banche centrali) crescano ancora, un ridimensionamento dei moltiplicatori di valore delle industrie più tradizionali e una mera stabilizzazione di quelle più innovative. Non una crescita, perché se anche ci fosse spazio per un loro apprezzamento, i moltiplicatori del reddito di queste ultime dovrebbero comunque confrontarsi con l’aumento dei rendimenti a lungo termine richiesti dal mercato.

Dunque borse piatte e titoli obbligazionari in ulteriore discesa dei corsi. Questo scenario lascia prevedere la possibilità di una grande rotazione dei portafogli degli investitori dalle borse ai titoli a reddito fisso (con il conseguente calmieramento dei loro rendimenti) ma soltanto per uno scorcio di tempo. Dopo di che, se le attuali tendenze di fondo continueranno, è possibile che tornerà razionale privilegiare ancora una volta l’investimento azionario selezionando accuratamente i titoli su cui investire a causa di un possibile arretramento di molti comparti industriali sotto la pressione delle nuove tecnologie. Sarà dunque molto più sicuro investire in fondi quotati (ETF) che replicano l’andamento degli indici di borsa, piuttosto che arrischiarsi in scelte azzardate in assenza di adeguata diversificazione degli investimenti.

LE CONSEGUENZE PER LE AZIENDE

Se l’analisi della situazione attuale si rivelerà corretta è facile prevedere un crescente costo del denaro per le imprese che ricorreranno all’indebitamento e un’ulteriore differenziazione nei moltiplicatori di valore delle stesse in funzione della dimensione aziendale (più bassi per le imprese minori), cosa che probabilmente spingerà verso ulteriori processi di aggregazione industriale e verso una maggior polarizzazione delle imprese cosiddette “converter” verso i propri fornitori o verso i clienti finali.

L’innalzamento del costo del capitale potrebbe inoltre provocare una riduzione della liquidità complessiva disponibile sui mercati finanziari, imponendo quindi un “volo verso la qualità” degli investitori e finanziatori, i quali potrebbero decidere di innalzare i loro criteri di “rating” (merito di credito) limitando l’accesso alle risorse per le imprese meno capitalizzate o considerate più a rischio.

Il maggior costo dell’energia, qualora lo scenario geopolitico globale non cambi radicalmente imporrà inoltre per molte industrie ulteriori investimenti per il risparmio delle risorse energetiche e la produzione da fonti alternative, cosa che ancora una volta spingerà le imprese che generano più cassa e che godono di maggiori dotazioni finanziarie a distanziare ulteriormente le altre.

Stefano di Tommaso

I mercati finanziari di tutto il mondo negli ultimi mesi hanno dovuto prendere atto di una importante novità: i titoli di stato americani sono scesi vistosamente di prezzo a causa dei maggiori rendimenti richiesti dai risparmiatori per detenere titoli a reddito fisso. Per le durate più lunghe i rendimenti hanno superato abbondantemente il 5% e, ovviamente, anche il resto del mondo ha dovuto prendere atto del fatto che l’aria era cambiata. Le guerre, i timori e la risalita dei tassi d’interesse americani hanno spinto al rialzo anche il dollaro, che sta guadagnando terreno su tutte le altre valute, mentre ha lasciato molto vicino ai massimi il principale indice di Wall Street. Oggi tutti si chiedono se le cose rimarranno così (con le borse a gonfie vele cioè nonostante il rialzo dei tassi) oppure se è soltanto l’inizio di grandi sommovimenti che porteranno le borse a ridimensionarsi.

La questione è di quelle ardue: l’ondata di rialzi dei tassi d’interesse è dipesa da un picco speculativo dovuto alla differenza temporanea tra domanda e offerta di titoli obbligazionari, oppure rappresenta un punto di svolta e marca l’inizio di un cambiamento strutturale? L’esito di quest’indagine ha un evidente impatto sulle attese relative alle quotazioni dei bond e di tutte le altre “asset class”: le borse valori saranno danneggiate dai rendimenti in salita? E i metalli preziosi toccheranno nuovi massimi (come da inizio anno è successo all’avvio del periodo di rialzi dei tassi) oppure saranno lasciati indietro a causa del rialzo dei rendimenti?

Negli ultimi tre lustri abbiamo avuto tassi d’interesse bassi, abbondanza di capitale e profitti aziendali in costante crescita, cosa che spingeva gli investitori a privilegiare l’investimento in borsa rispetto ai titoli a reddito fisso. Ovviamente i tassi bassi e la domanda di titoli azionari hanno innalzato le valutazioni d’azienda e ci siamo abituati a vedere multipli di valore estremamente elevati rispetto alle medie storiche. In parte erano e sono ancora giustificati dalle prospettive di crescita dei profitti che derivano dall’iper-digitalizzazione dell’economia e dai guadagni in termini di efficienza e produttività di quelle imprese che più ne hanno beneficiato: quelle di maggiori dimensioni globali, le quali però rappresentano oggi più che in passato gran parte della capitalizzazione delle principali borse. Poi è arrivata l’inflazione e tutti si sono chiesti se sarebbe continuato così.

Qualche anno fa (dopo la fine della pandemia) era già intervenuta una prima ondata di inflazione che aveva spinto in alto i tassi d’interesse, ma poi questi ultimi erano tornati a scendere. Ora -in parte per ragioni diverse- potrebbe essere in arrivo una seconda e più importante ondata di inflazione dei prezzi che sta contribuendo a determinare un rialzo più deciso dei rendimenti richiesti dai risparmiatori per acquistare titoli a lungo termine. Che peraltro non dipende soltanto dalle aspettative di inflazione, bensì anche dalle crescenti esigenze di finanziare i debiti pubblici in presenza di politiche monetarie che hanno dovuto smettere di essere accomodanti.

L’ultima rilevazione americana dei prezzi al consumo (quella di Agosto) rileva una crescita mensile del PCI allo 0,4% che, in termini annuali, assomma a quasi il 5%. E tra pochi giorni arriverà quella di Settembre, che non potrà essere molto migliore a causa soprattutto dell’elevato incremento dei prezzi dell’energia e dei carburanti per i trasporti. Ed è difficile prevedere che questi scendano presto, non tanto a causa del petrolio bensì per una serie di fattori strutturali che hanno innalzato la domanda di energia (in particolare la necessità di moltiplicare i “data center”) in presenza di esigenze crescenti di politiche di salvaguardia ambientale.

Si sono moltiplicati inoltre anche i costi per produrre energia: la disponibilità di petrolio nel mondo occidentale scarseggia molto meno di quella dei prodotti petroliferi raffinati, a causa delle devastazioni belliche in Medio Oriente e Russia. Dunque ci sono validi motivi per ritenere che, se anche il prezzo del petrolio iniziasse a scendere, quello dei prodotti raffinati (necessari tanto per i trasporti quanto per la produzione di energia) potrebbe invece proseguire a crescere.

L’inflazione -si sa- nel medio termine è sempre stata fortemente correlata al costo dell’energia e a quello dei trasporti, perché sono variabili che condizionano i costi industriali di praticamente qualsiasi cosa. E se lo scenario globale indica buone probabilità di un rialzo strutturale dell’inflazione per questi motivi, è probabile che i rendimenti a lungo termine richiesti da chi finanzia l’economia (banche, fondi pensione e monetari e gestori di denaro risparmiatori) si adeguino alle maggiori aspettative di inflazione a lungo termine. Ovviamente se nel mondo invece dovesse “scoppiare la pace” allora l’euforia collettiva potrebbe portare nuovo ottimismo.

Quali saranno gli effettivi rendimenti “reali” (cioè al netto dell’inflazione) è molto importante tanto per determinare l’appetibilità dell’investimento a reddito fisso (ad esempio come alternativa ai titoli azionari)quanto per comprendere se saranno un freno allo sviluppo economico globale. Oggi se si sottrae al rendimento nominale il dato statistico attuale sull’inflazione dei prezzi i rendimenti netti sembrano decisamente elevati. Cosa che peraltro potrebbe dipendere anche dallo squilibrio tra domanda e offerta e dall’andamento ancora decisamente positivo dello sviluppo economico globale. Ma il tasso d’inflazione dei prezzi oggi rilevato dalle statistiche ufficiali potrebbe presto risultare essere stato fortemente sottostimato.

Se infatti si guarda bene alle aspettative di inflazione a lungo termine che derivano dallo squilibrio tra domanda e offerta di energia e materie prime, probabilmente l’inflazione crescerà ancora e in tal caso i tassi d’interesse “reali” non sembrerebbero affatto elevati, anzi! Basterebbe limitarsi a prendere in considerazione il solo tasso tendenziale di inflazione americana nell’ultimo mese (le rilevazioni delle statistiche europee sono spesso meno veritiere) per attendersi -anche senza ulteriori crescite nei mesi successivi- un tasso tendenziale di inflazione dei prezzi al consumo intorno al 5%. E i costi industriali di quasi tutte le manifatture in realtà stanno salendo di più, soprattutto in Occidente, dove -sebbene la produttività sia in crescita- non c’è l’abbondanza di economie di scala industriali e di energia a basso costo che caratterizza invece le economie asiatiche.

Se il pessimismo sui “veri” tassi d’interesse (al netto cioè di un’inflazione strutturalmente forse più alta) fosse fondato, allora ne discenderebbe una considerazione drammatica: gli investitori in titoli a reddito fisso sono in realtà tutt’altro che in allarme, bensì appaiono, alla luce delle considerazioni sopra riportate, addirittura “compiacenti”, dal momento che si accontentano di rendimenti reali tendenti a zero! E se estendiamo queste considerazioni alle azioni quotate sui mercati borsistici, allora quel che ne discende è ancora più drammatico, dal momento che sono molto elevate seppur in presenza di multipli di valore che dovrebbero invece prendere atto del più alto tasso a lungo termine al quale occorre scontare i flussi di cassa futuri.

A dirla tutta di pone anche una seconda rilevante questione: se il costo dell’energia salisse ancora gli investimenti nell’intelligenza artificiale (AI) proseguiranno quasi indisturbati? O i loro sviluppatori faranno come Oracle invocando la “forza maggiore” e bloccandoli? È chiaro che un rallentamento nello sviluppo dell’AI porterebbe dritto a un ridimensionamento delle attese sui profitti delle grandi corporations.

Se i listini delle borse sono oggi correttamente valutati è però la domanda del secolo: intanto se è vero che i titoli azionari rappresentano quote di proprietà di asset “reali” come quelli delle aziende sottostanti (e dunque si rivalutano con l’inflazione), è altresì vero che in presenza di un’inflazione strutturalmente più elevata i profitti netti attesi di quelle aziende non potranno che essere scontati a un tasso più alto. Dunque il valore atteso netto dei flussi di cassa futuri dovrebbe scendere. Ma dipende anche dalla resilienza dell’economia globale, che potrebbe continuare a gonfie vele nonostante i tassi d’interesse. E oggi la crescita tendenziale delle maggiori economie al mondo (America, India, Cina) sembra superare il 5% annuo. Cioè almeno pari al tasso di inflazione.

Dunque non è scontato trasformare in pessimismo per le borse i seguenti timori: 1) che i tassi d’interesse “reali” siano in realtà molto più bassi di come sembrano a causa di un’inflazione crescente, 2) che l’elevatissimo indebitamento globale sia in realtà sostenuto da un’ accresciuta capacità dell’economia di correre e macinare profitti. Potrebbero cioè essere fondati entrambi senza che l’eccesso di indebitamento si trasformi in insolvenza. Così come invece potrebbe essere che il salto quantico dei profitti che le nuove tecnologie potrebbero consentire sia già stato ampiamente incorporato nelle quotazioni attuali delle borse.

E qui arriviamo alla questione finale che dà luogo al titolo dell’articolo (calo delle quotazioni dei bond o rotazione dei portafogli con conseguente rivalutazione dei bond?): se le attese di crescita dei profitti delle grandi multinazionali saranno sempre meno fondate allora sarebbe lecito aspettarsi che una massa importante di denaro dei gestori di patrimoni passi gradualmente dalle borse ai titoli a reddito fisso, calmierandone i rendimenti. Si vedrebbe cioè una rotazione dei portafogli verso un atteggiamento più prudente dei grandi investitori.

Ma se invece l’economia globale continuasse a correre forte allora potrebbe convivere con un’elevata inflazione e tassi a breve termine soltanto un po’ più elevati, ma con un possibile irripidimento della curva dei rendimenti che andrebbe a penalizzare solo le scadenze più lunghe a causa dell’erosione di valore data dall’inflazione. In questo scenario le borse continuerebbero a salire e i tassi a breve salirebbero assi meno di quelli a medio/lungo termine, più dipendenti dall’inflazione. C’è infine uno scenario ancora migliore: quello del rientro delle aspettative sull’inflazione, magari a causa di una riappacificazione globale, che porterebbe i tassi a scendere di nuovo, l’energia a tornare a costi accettabili e il dollaro americano a smettere di rivalutarsi.

Le domande restano aperte senza una risposta certa, dal momento che la geopolitica è assai poco prevedibile. Tuttavia a favore delle chances che si verifichi un’importante rotazione dei portafogli vi è anche il dato stagionale: visto che le borse hanno mediamente realizzato una performance recente negli ultimi mesi e che tra meno di un trimestre si chiude l’anno solare (con il conseguente calcolo delle performances), è forse lecito attendersi che i gestori di patrimoni vogliano iniziare a mettersi in sicurezza, limitando i rischi di rimanere esposti ad eventuali scrolloni dei mercati e consolidando i risultati dell’anno con il passare ai titoli a reddito fisso. In tal caso ovviamente il sell-off dei bond si arresterebbe, sebbene sia lecito prevedere che -nel cambio-vengano privilegiate le scadenze più brevi.

Stefano di Tommaso